总量研究 宏观深度 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年01月19日 [Table_NewTitle] 疫后经济可能“花开别样红” ——复盘海外经验看中国经济复苏 [Table_Authors] 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn [table_main] 投资要点 ➢ 新冠疫病严重程度在世界史上都很少见，感染及死亡病例数超过1918年的西班牙大流感。这可能与新冠病毒的高传染性和各国开始时防疫政策不一致有关，目前毒株的传染性更强但致重病致死率较低，疫病有与人类共存的可能。 ➢ 大部分国家的防疫政策都会经历“严格防疫”，“转向放松”及“完全共存”三个阶段。防高放开后，如果出现新高传染性毒株，经常会出现疫情的再次爆发，近期主要是Omicron变种的大规模感染，但感染人数高峰渐次下降且致死率维持在低点。 ➢ 从各国总体消费恢复过程来看，首次封锁解除后消费会迎来反弹，防疫政策转向放松后会经历一段恢复过程，由于前期放松防控已经释放了恢复性增长的累积因素，完全共存后消费恢复趋势会与疫情脱钩并收敛至疫后新常态。疫情后期工业生产受政策转向影响相对较小，服务业则受益于场景限制的解除。 ➢ 国家间防疫政策区别很大，结果各不相同。美国：过早放松防疫，生命代价大，疫后零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长，工业生产受防疫放松受益。英国：全球首个完全共存的大国，防疫放松后零售表现修复明显，工业产出回归长期趋势。德国：防疫成果显著对零售影响较小，政策转向后总体维持高速增长，工业生产受长期趋势束缚。日本：防疫措施由疫情形势驱动，受限于整体经济环境，消费与生产仍在疫前水平上下浮动。韩国：前期感染水平低，后期开放速度快，防疫降温后零售生产与出口进入新的增长周期。新加坡：疫情防控成功的国家之一，随着防疫逐渐放开，零售与工业生产平稳爬升至超越疫情前水平。越南：无力防疫被迫放开，共存后恢复势头强劲。 ➢ 中国疫情达峰快，经济恢复可能也会超预期。中国放开后疫情冲击已经达峰回落，人流量出现明显回升。从国际经验来看，疫后恢复一般以消费恢复最为显著，服务业恢复力度一般也比较大。从收入增速高于支出增速以及居民存款增量大于贷款增量两个角度来看，中国居民具备一定的疫后消费恢复能力。估计2023年疫情可能会保持相对稳定，商品消费、服务消费、外出相关消费恢复力度估计相对较大，房地产在疫情稳定和政策持续加码下可能会逐步趋稳，对经济的拖累幅度有望减轻。出口受高基数和海经济增速下行等因素影响，可能会有较大幅度下降。国家稳增长政策估计依然积极，经济工作会议定调扩大内需，叠加疫后特殊时期，估计财政政策继续加力增效，货币政策保持相对宽松，2023年经济增速可能会超预期。 ➢ 风险提示：疫情反复的风险；政策力度不及预期；房地产恢复不及预期；海外货币政策紧缩力度超预期。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/61 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 正文目录 1. 本轮疫情大流行史所罕见 ............................................................ 7 2. 新冠疫情演进与经济修复复盘：激进放开型 ................................ 8 2.1. 美国：激进放开，大量现金补助对消费复苏具有明显支撑 .......................... 8 疫情演进：早感染早放开 .................................................................................... 8 大量补贴拉动消费，工业因防疫放松复苏 ..........................................................11 货币宽松过度放大周期波动 .............................................................................. 14 2.2. 英国：激进放开，经济增长乏力，消费恢复一般 ...................................... 15 疫情演进：首个完全共存的大国 ....................................................................... 15 经济恢复：消费回升乏力 .................................................................................. 18 供给端：工业影响时间短，服务影响长 ............................................................ 20 3. 新冠疫情演进与经济修复复盘：谨慎放开型 .............................. 22 3.1. 德国：谨慎放开，疫情防控效果较好，消费重回长期增长 ........................ 22 疫情演进：根据住院率保守放开 ....................................................................... 22 消费稳健恢复 .................................................................................................... 24 供给端：生产打破衰退趋势 .............................................................................. 26 3.2. 日本：谨慎放开，消费恢复稳定，但难回疫情前水平 ............................... 27 疫情演进：谨慎放开，放松后疫情续创新高 ..................................................... 27 经济恢复：需求端没有回到疫前水平 ................................................................ 30 供给端：二三产业恢复较慢 .............................................................................. 32 3.3. 新加坡：平稳放开，消费重回长期增长 ..................................................... 33 疫情演进：防疫最成功的国家之一 .................................................................... 33 经济恢复：消费重回长期增长趋势 .................................................................... 35 供给端：工业生产受疫情影响小 ....................................................................... 37 4. 新冠疫情演进与经济修复复盘：后期快速放开型 ....................... 39 4.1. 韩国：防疫后期快速放开，出口带动收入增长，消费整体恢复较好 .......... 39 疫情演进：前期防疫成果出色，后期开放程度高速度快 ................................... 39 经济恢复：消费持续恢复 .................................................................................. 41 供给端：工业下滑，服务恢复 ........................................................................... 43 4.2. 越南：现实倒逼防疫放开，共存后恢复态势良好 ...................................... 45 疫情演进：疫苗接种过晚，面对Delta变种有心无力，被迫放开 ...................... 45 经济恢复：转向共存后消费迅速反弹 ................................................................ 47 供给端：工业快速恢复 ..................................................................................... 49 5. 中国疫后经济可能“花开别样红” ................................................ 50 5.1. 毒株的传染性更强但致重病致死率较低 ..................................................... 50 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/61 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 5.2. 疫后恢复主要表现为消费及服务回暖 ........................................................ 53 5.3. 我国放开后疫情发展快，达峰快 ............................................................... 56 5.4. 经济可能“花开别样红” ............................................................................... 58 6. 风险提示 ................................................................................... 60 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/61 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 图表目录 图1 历史上几次全球大流行死亡人数估计 .................................................................................... 8 图2 美国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人 ............................................................... 9 图3 美国政策转向后完整经历Delta与Omicron变种冲击，人，%........................................... 10 图4 美国疫情后养成居家习惯，外出人流量恢复缓慢，% ......................................................... 11