从功能沙发到大家居：内销驱动新成长

功能沙发起家的优质软体家居龙头 公司以功能沙发内外销为主营业务，前瞻性地进行功能沙发产业链一体化布局，铁架电机核心部件自研自产，不断进行产品创新迭代，高性价比功能沙发成就软体家居龙头。公司近3年深化内销布局，在外部环境变化的情况下盈利能力稳定，过往业绩远优于行业水平。 多品类+全屋定制迎接大家居长期趋势 我们测算估计2020年国内沙发潜在总需求5000万套左右。长周期视角下沙发的使用周期缩短，存量替换将构成市场增长主要动力，消费属性愈发显著。功能沙发较普通沙发具备更多使用优势，我们测算目前在我国中高收入家庭中市占率仅为12%，渗透率有较大提升空间。床垫行业规模近年来增速高于沙发，睡眠经济崛起的长期背景下行业仍有量价齐升空间。以敏华为代表的软体龙头借助沙发流量优势打造床垫业务第二增长曲线。随着头部品牌影响力和集中度不断提升，产业链一体化深度整合、大家居概念持续落地成为长期趋势。软体家居龙头以布局全屋定制加强竞争优势。 营销渠道日趋完善 在公司掌握核心部件制造技术后，打造产品系列齐全的高性价比功能沙发。 成功打造芝华仕品牌形象后，公司拓展沙发配套、床垫产品，进军整家定制，逐渐迈向大家居方向。渠道端积极布局三四线城市，新开设商超头等舱体验店、零售大店、整家定制店，VR和CRM系统积极赋能经销商。品牌形象向年轻、舒适、时尚靠拢，符合功能沙发处于导入期特征。渠道和营销的变革有利于公司零售终端充分挖掘客流量、提高转化率、拉升客单价，为疫情影响消除后内销业绩的快速增长创造良好条件。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司FY2023-25营收分别为193.25/227.58/269.06亿元，归母净利润分别为22.17/25.75/29.84亿元，EPS分别为0.57/0.66/0.76元/股，对应PE为14x/12x/10x。综合绝对估值法和相对估值法，公司合理估值区间13-14港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；原料价格上涨风险；渠道开拓不及预期风险等 研究背景 近年来家居行业内销受疫情反复、房地产收紧影响，外销受港口堵塞、国外高库存和高通胀影响，销售压力显现。同期行业内企业竞争加剧，定制、软体企业品类融合趋势明显，行业盈利能力亦因原材料价格大幅波动承压。在此背景下，行业企业历经两次洗牌。公司趁行业洗牌期间积极进行国内渠道扩张和经销商体系建设，市占率提升。 因公司渠道扩张策略受疫情影响延迟验证、行业上游景气度下行影响投资者对企业业绩预期、港股市场在美国加息背景下走熊等多因素叠加，公司股价经历了较大幅度的调整。市场关心公司估值回落至低位后，核心竞争优势是否发生变化；疫情扰动减弱或消除后，内销是否能够带动公司实现新一轮业绩高速成长，进而带动业绩与估值双升。在本报告中我们予以解答。 投资聚焦 公司立足于软体家居赛道，沙发和床垫的寿命阈值和消费属性日渐凸显支撑着庞大的换新需求。功能沙发是产品不断提质降价，具备低渗透率、高成长性和高市场集中度潜力的优质细分赛道。床垫赛道在睡眠经济助力下具备量价齐升空间，未来市场份额将向能够不断推出符合消费者健康睡眠要求、具备品牌影响力和优秀渠道力的公司集中。 公司股价自高点回调时间超过一年半，已充分反映前期内外销需求端不振和原材料与运费价格上行的压力。随着公司内销渠布局的不断深化下沉、经销商体系持续优化、整体数字化能力迈上新台阶，我们认为公司的竞争实力在此期间得到持续加强。 后续疫情等外部因素对需求与成本的压力若得以缓解，公司自身基本面取得的积极进展有望在业绩上得到积极验证。长期看，敏华好产品、好公司的属性并未有改变，公司的市场空间仍然广阔，业绩的持续中高速成长性潜力依旧十足。目前公司估值仍远低于A股家居行业水平，而业绩表现长期优于行业整体水平。乘内销之风快马加鞭，公司估值与业绩具备双击潜力。 不同于市场的观点 在股价大幅下调背景下，市场对于公司前景持有悲观态度。我们在本篇报告中对公司所在行业前景、自身竞争优势、股价走势进行研究和复盘后认为，公司业绩成长具备来自行业整体、公司自身的坚实基础和长期潜力。 我们测算沙发需求结构中换新市场占比高达60%。即使在新房销售数据增速缓慢或下降的假设下，沙发、床垫等软体家居行业市场规模仍能由产品消费属性增强带来的换新与产品升级驱动增长。功能沙发为渗透率较低且为产品竞争力强的普通沙发替代品，床垫和沙发的协同效应使得公司顺利切入床垫行业。公司前期积极的渠道扩张策略尚未完全反映在业绩中，若行业经营环境改善，公司或有靓丽的业绩和市占率提升表现。我们认为公司的股价充分反映前期行业消极因素，但公司背后软体家居向好的前景、核心竞争优势、更好的业绩向上弹性应在股价中体现。 1.敏华控股：功能沙发赛道跑出的软体家居龙头 1.1功能沙发：相较普通沙发优势显著 功能沙发与普通沙发相比，设计符合人体工学，舒适感最佳。公司的主营产品是功能沙发，功能沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、摇摆、按摩及储藏等功能的新型沙发。普通沙发只可“坐”，功能沙发则“可坐可躺”，在具备普通沙发完整功能的基础上，“躺”功能让消费者充分放松休息。 普通固定沙发主要在装饰纹样、色彩风格等外观设计上形成区别，以满足消费者的审美需要，但难以评判沙发产品的好坏。合理的沙发设计能避免人体形成不正确的坐姿，减少人体肌肉、脊柱病痛的发生，使肌肉、骨骼和神经处于松弛状态，达到充分休息的效果。评价沙发产品的好坏，在于沙发产品的设计结构是否符合人体工学。 相较于普通固定沙发，功能沙发的产品力突出，椅背高度、椅背倾角、柔软度包裹性、腿垫高度四个关键设计上符合人体工学，舒适感最佳。功能沙发在椎间盘压力、腿部臀部压力等测试指标上胜出，具备更优秀的产品力。 评价沙发产品设计是否符合人体工学，第一个指标是椅背倾角。功能沙发的椅背可以实现多角度调节，随着椅背倾斜角度增加，人体重心逐渐向椅背倾斜，人体背部和肩部的肌肉负荷减少，腰椎间压力减少，休息放松效果比普通沙发优越。第二个指标是腿垫角度。功能沙发拥有腿垫，减缓人体坐姿时臀部和腿部受到的较大的压力，然而普通沙发一般没有腿垫，压力集中由臀部承受。第三个指标是椅背高度。功能沙发椅背高，可以支撑头颈部使其得到放松，然而普通沙发一般采取中低档高度的椅背，肩部和头颈部分无法依靠。第四个指标是柔软度。功能沙发柔软度适中，使用较多的软包，避免了硬度较高的实木沙发易造成的接触面压力过大问题。 表1：在柔软度、椅背倾角、椅背高度、腿板高度四个沙发设计指标上功能沙发表现更佳 功能铁架、电机是功能沙发关键部件，技术壁垒较高，使得功能沙发市场集中度得以提高，而普通沙发门槛低市场十分分散。普通沙发的制作门槛较低，是皮革面料、填充物、木框架、弹簧等基础材料的拼接组合。功能沙发核心部件铁架、电机具有制造门槛，且质量的好坏决定了功能沙发疲劳寿命、噪音、故障率等质量指标的好坏。 铁架和电机合计占功能沙发生产成本的15%—20%，能否自主研发生产决定着工厂生产功能沙发成本的高低，亦决定了工厂能否进行功能沙发产品的持续创新迭代。铁架和电机的生产壁垒使得功能沙发赛道相比于普通沙发而言有着更高的进入壁垒，实现自主研发生产部件的厂商拥有更大的溢价能力，行业亦更易实现集中，有别于传统家居行业分散的格局。 图1：功能铁架是功能沙发核心部件 图2：电机是功能沙发核心部件 美国功能沙发渗透率达49.5%，高渗透率验证功能沙发突出产品力，跑出乐至宝等龙头企业。美国乐至宝公司于1928年创造了功能沙发雏形，1960年推出的Reclina-Rocker标志着功能沙发产品发展到较为成熟的水平。多年来乐至宝对功能沙发进行了大量的产品创新，满足消费者健康、舒适、便利的需求，如功能沙发靠墙功能、按摩功能、储物功能、加热功能的实现。乐至宝公司在产品创新之余致力于功能沙发的营销，在20世纪60、70年代进行了大量的美国影视产品营销，在知名作品和名人的带动下风靡全国。乐至宝在产品创新和营销端成功将功能沙发打造成大单品，乐至宝功能沙发和汽车、电视机一起入选《时代周刊》“20世纪影响人类生活的100项伟大发明”，乐至宝在美国沙发市场市占率近16%。 图3：20世纪60年代美国杂志中的功能沙发 图4：美国和中国功能沙发渗透率对比 1.2发展历程：从出口代工到品牌内销 深耕功能沙发三十载的软体家居龙头。公司创始人黄敏利于1992年创立公司，公司主要从事沙发、床垫等软体家具的研发、生产及销售，专注于功能沙发产品的内销和出口。截至2022年9月30日，创始人黄敏利和许慧卿合计持股61.23%，公司股权结构集中，创始人多次在公司股价下调时回购彰显长期发展信心。公司旗下拥有“贵族绅士”、“时尚布艺”、“尼科莱蒂”、“伯爵”、“都市休闲”、“5星床垫”、“宜居布艺”、“意斯特”、“格调”等16个软体家居系列产品面向内销市场。功能沙发为公司主打产品，沙发及配套产品占公司营业收入七成以上。 图5：芝华仕头等舱沙发是公司核心产品 图6：沙发及配套产品占公司FY2022收入七成以上 公司从海外代工到掌握功能沙发核心制造工艺，成功打造“芝华仕”头等舱功能沙发品牌，携手舒适、健康、实惠的软体家居产品走进中国家庭，是制造业企业推动产业升级的典范。公司的发展历史可划分为两个阶段： 第一阶段：海外市场为主，1992年-2017年。敏华沙发于1992年香港成立，经营沙发销售业务，1995年在深圳成立生产基地。1997年公司的客户群拓展到日本、韩国、新加坡、中东、美国地区，2001年产品进军欧洲市场。公司2005年在新加坡上市，2010在香港上市。公司在2008-2017财年期间，北美市场是主要收入来源，目前公司外销收入占比为四成。公司在海外代工期间积累了经验、技术、资金，海外代工的基因使得公司建立起成本优势，为自有品牌拓展打下基础。 第二阶段：内销市场崛起，2018年-至今。1998年公司收购芝华仕品牌，2002年授权北京、上海、深圳特许经销商开设首批三家专卖店，开启品牌建设之路。芝华仕品牌精准定位舒适、健康、超值，从功能沙发拓展到床垫、按摩椅等品类。FY2018公司内销市场收入占比首次超越北美市场。截至2022.03.31，公司国内门店数量达5958家，线上电商渠道占总收入超20%。据公司FY2023H1业绩，从市占率结果上看，公司国内功能沙发市场市占率超60%。 图7：公司发展历程：代工到自有品牌，内外销双轮驱动 1.3股价复盘：短期压制因素已缓解 公司股价较主要家居上市公司经历长时间的大幅回调，估值水平较低。公司股价自2021年6月达到最高位后回调至2022年10月，回调幅度为75.57%。2022年11月公司股价实现涨幅66%，2022年初至2022年12月9日公司股价总体回调幅度为27.89%。2022年12月12日公司市盈率（ TTM ）为14倍，和A股所有成品、定制企业估值倍数相比，公司的估值水平最低。公司作为营业收入和利润排名靠前的家居龙头企业，近年已转型内销市场为主，当前股价仅略高于5年前外销时期为主的股价，且估值水平并无较大变化。市场对于公司股价前期出现大幅下调的原因、驱动公司股价因素是否变化等问题较为关心。 2020年前公司业务以外销为主，股价整体上较为平稳，主要驱动因素为制造成本、海外经销商渠道关系、海外市场需求、货币汇率等。FY2020公司内销收入首次超越外销收入，股价驱动因素发生变化，公司后续股价经历一轮大幅上涨和大幅下跌，我们对此进行复盘： 2020年4月-2021年6月，公司股价涨幅为321.9%，涨幅远超同行A股家居公司。上涨短期因素为，2020年初疫情后国内房地产和消费的快速反弹、原材料价格下降、同期海外市场受经济政策刺激需求旺盛，内外销两旺带动公司及行业业绩改善。中期因素为，内销方面，公司趁行业洗牌期间进行积极的渠道扩张策略，扩张初期店数和店效预期乐观；外销方面越南工厂投产，抵消前期关税影响出口订单的担忧。 长期因素为，内销成为公司战略重心，将改善公