固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年01月19日 固定收益专题 硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？ 在全球能源转型背景下，光伏产业发展迅速，在光伏辅材领域，胶膜龙头福斯特、领先企业海优新材，PET基膜企业裕兴股份、东材科技均有可转债发行。近期硅料价格明显下跌，光伏终端需求出现边际变化，同时产业链各环节利润水平将重新分配，由此本文将重点梳理光伏胶膜、PET基膜领域的转债发行情况并给出个券投资建议。 一、硅料产能释放和价格下降带来胶膜环节增长机会。根据硅业分会1月5日数据显示，M6、M10、G12单晶硅片周环比跌幅分别达到20.5%、17.4%、25.3%，电池片价格也随着硅料价格下降而降低。上游硅料环节的产能增加和价格下降，带动光伏产业终端装机成本下降，打开了光伏行业的增长瓶颈。光伏胶膜是光伏组件生产的关键耗材，终端市场扩大将给光伏胶膜环节带来快速增长机会。 胶膜产品需求结构正在逐渐变化。在光伏胶膜需求总量呈现增长趋势的同时，对胶膜产品的需求结构也在逐渐变化，高品质的光伏胶膜需求逐渐增加。目前光伏胶膜产品主要以普通EVA胶膜为主，随着技术的发展和对胶膜性能要求的提高，市场对白色增效EVA胶膜和POE类胶膜（包括EPE）的需求正在不断增加。 重点关注福22转债、海优转债。光伏胶膜的主要产能在中国，行业集中度较高。福斯特、斯威克、海优新材为产量排前三的企业，市场占有率合计超过80%。其中福斯特市占率超过50%，是胶膜行业的龙头企业，并且在客户资源、原材料供应、成本控制等方面具有优势，毛利率高于行业平均水平。海优新材行业市占率排名第三，但业绩增速快，正股弹性更大，转债短期迅速消化高溢价，截至2023年1月13日，福22转债、海优转债收盘价分别为139.85元、129.66元，对应转股溢价率26.55%、35.53%，短期正股涨幅较大，回调后两者均可配置。 二、PET材料具有较强的机械强度，同时兼具较好的反射率及阻水功能，作为背板基膜的性能较为突出。单面组件主要使用黑色或白色背板，而双面组件既可使用玻璃，也可使用透明背板，目前，透明背板的渗透率提升缓慢，双面双玻仍是主流选择。往后看，双玻组件市占率提升将对背板市场需求形成一定冲击，但在光伏行业整体高增长的背景下，背板市场增速仍有望维持，相应的，PET基膜用量也将稳步上升。根据裕兴股份公告，保守/乐观测算2021年至2025年光伏PET薄膜的需求量复合增速为10.3%/12.4%。 关注次新券东材转债和裕兴转债的配置机会。裕兴股份光伏用聚酯薄膜产品的收入营收占比60%以上，是公司最主要的产品收入来源，关注成本端压力的释放以及出货量的上升。东材科技主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料，通过全资子公司江苏东材、东材膜材分别投资建设一条“年产2万吨特种功能聚酯薄膜项目”生产线，聚焦新一代高效组件及双面发电组件的配套需求。截至2023年1月13日，裕兴转债、东材转债收盘价分别为125.25元、133.42元，对应转股溢价率23.05%、29.03%，转债建议短期保持关注。 风险提示：光伏新增装机不及预期，原材料价格大幅波动，海外经济衰退风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王倩蓉 执业证书编号：S0680122060017 邮箱：wangqianrong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？》2023-01-17 2、《固定收益专题：详解再贷款，展望新一年》2023-01-17 3、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 4、《固定收益定期：与其预测，不如应对》2023-01-15 5、《固定收益定期：节前去杠杆，机构减短债——流动性和机构行为跟踪》2023-01-14 2023年01月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、光伏胶膜 ......................................................................................................................................................... 3 1.1光伏胶膜基本情况 ...................................................................................................................................... 3 1.2行业看点 .................................................................................................................................................... 4 1.3胶膜转债 .................................................................................................................................................... 5 福22转债（AA，债券余额30.30亿元） ..................................................................................................... 5 海优转债（AA-，债券余额6.94亿元） ....................................................................................................... 7 二、PET基膜 ......................................................................................................................................................... 8 2.1 PET基膜基本情况 ...................................................................................................................................... 8 2.2基膜转债 .................................................................................................................................................... 9 裕兴转债（AA-，债券余额6.0亿元） ......................................................................................................... 9 东材转债（AA，债券余额14.0亿元） ...................................................................................................... 11 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表1：单玻组件示意图 ......................................................................................................................................... 3 图表2：双玻组件示意图 ......................................................................................................................................... 3 图表3：EPE类胶膜需求上升 ................................................................................................................................... 4 图表4：海优新材POE类（含EPE）胶膜销售占比 .................................................................................................... 4 图表5：2020年光伏胶膜行业市场份额分布 ............................................................................................................. 5 图表6：转债基本信息（2023年1月13日） ........................................................................................................... 5 图表7：福斯特营业收入 ......................................................................................................................................... 6 图表8：福斯特归母净利润 ...................................................................................................................................... 6 图表9：胶膜行业毛利率对比 ................................................................................................................................... 6 图表10：电子材料业务快速增长 ............................................................................................................................. 7 图表11：PO