请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.03.15 收盘价（港元） 5.68 总股本（百万股） 12,737 总市值（百万港元） 72,348 净资产（百万美元） 2,116 总资产（百万美元） 40.20 每股净资产（美元） 0.166 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 海外消费研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 00151 .HK ＃dy Comp any＃ 中国旺旺 ＃title＃ 净利润同比下滑12.6%，略逊于市场预期 ＃createTime1＃ 2016年03月15日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012 A 2013 A 2014 A 2015A 营业收入(百万美元) 3,374 3,836 3,794 3,444 同比增长(%) 13.9% 13.7% -1.1% -9.2% 净利润(百万美元) 554 687 621 542 同比增长(%) 32.0% 24.1% -9.7% -12.6% 毛利率(%) 39.5% 41.5% 40.2% 43.9% 净利润率(%) 16.4% 17.9% 16.4% 15.7% 净资产收益率（%） 37.9% 38.8% 31.1% 27.7% 每股收益(美元) 0.0419 0.0520 0.0470 0.0414 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  2015年收入、净利润双下滑：公司于3月15日中午收盘后发布2015年业绩公告，全年收入同比下滑9.2%达到34.277亿美元（剔除人民币兑美元汇率影响同比下滑7.8%）。公司权益持有人应占利润同比下降12.6%至5.421亿美元。全年收入和净利润分别低于Bloomberg市场一致预期6.4%和5.2%。下半年，公司收入同比去年回落16.2%，环比上半年回落11.4%；2H15净利润分别同比去年、环比1H15回落15%和10%。2015年末期股息美股1.25美仙，全年股息2.4亿美元。  全年毛利率提升，但费用率增长净利润率回落：公司的主要原物料如奶粉、白糖、棕榈油和包材等价格2015年持续走低，加之公司产品结构优化，公司下半年整体毛利率环比上半年持续提升4ppt，全年毛利率同比提升3.7ppt为43.9%。但是，公司2015年全年行政费用和销售费用分别同比上涨9.9%和2.3%，占收入比重同比去年分别提升1.9/1.6ppt。另外，2H15受支付一次性股利汇出预提所得税的影响，全年所得税率提升了4.3ppt。因此，公司全年净利润率同比回落0.6个百分点至15.8%。  我们的观点：激烈竞争市场环境下，公司2016年主推产品的市场需求效果仍有待观察。公司表示2016年的较低成本价格基本已被锁定，预计高毛利率水平或尚可维持。然而，公司2016年计划整合行销资源，针对有差异化的新产品做重点推广突破，扩大产品陈列面积，预计分销成本仍延续上涨趋势，公司整体盈利性难现明显改善。市场一致预期, 2016年公司净利润同比增长3.8%，当前2016年P/E为16.8x，建议投资者谨慎关注。 风险提示：食品安全；汇率风险；费用开支超预期；原料价格超预期变动 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  2015年收入、净利润双下滑：公司于3月15日中午收盘后发布2015年业绩公告，全年收入同比下滑9.2%达到34.277亿美元（剔除人民币兑美元汇率影响同比下滑7.8%）。公司权益持有人应占利润同比下降12.6%至5.421亿美元。全年收入和净利润分别低于Bloomberg市场一致预期6.4%和5.2%。下半年，公司收入同比去年回落16.2%，环比上半年回落11.4%；2H15净利润分别同比去年、环比1H15回落15%和10%。2015年末期股息美股1.25美仙，全年股息2.4亿美元。  米果缓慢增长，乳品饮料及休闲食品销售额下滑：分品类看，全年米果类及休闲食品销售额占公司总销售额比重49.5%，乳品及饮料占比50.2%。2015年米果销售额同比增长2.8%，其中大礼包收益同比增长8. 6%，主要受益于2015年春节销售天数为101天，销售旺季长于2014年的71天。乳品及饮料收入同比衰退13.6%，主要是产品单一化所导致，而休闲食品收入同比衰退10.5%，主要受累于冰品销售的不景气。下半年米果同比去年下跌1.6%，而乳品和休闲食品分别较去年下半年同期下滑22%和20.6%；环比上看，下半年乳品和休闲食品分别环比上半年下跌16%和40%。  受益于原材料价格回落，全年毛利率提升3.7个百分点：公司的主要原物料如奶粉、白糖、棕榈油和包材等价格2015年持续走低，加之公司产品结构优化，公司下半年整体毛利率环比上半年持续提升4个百分点，全年毛利率同比提升3.7个百分点为43.9%。米果类产品和休闲类产品毛利率同比上升2.5个百分点和1.4个百分点，分别达到42.4%，46.3%，主要受益于成本回落和产品结构升级。全年乳品及饮料类毛利率为44.1%，受益于成本的回落同比提升了5.7个百分点，公司乳品原物料全脂奶粉的使用价格同比2014年下降19%。  分销及行政费用率上升带来净利润率回落：公司2015年全年行政费用同比上涨9.9%达到3.62亿美元，行政费用占收入比重同比去年提升1.9个百分点，主要是由于组织结构调整带来的用人成本上升。2015年销售费用同比增长2.3%，占收入比重同比上涨1.6百分比达到14.5%，其中广促费用同比回落11.7%，占公司收入比重为3.6%，同比去年下降0.1个百分点，可见公司2015年的广促力度并不大。另外，2H15受支付一次性股利汇出预提所得税的影响，全年所得税率提升了4.3个百分比。因此，公司整体毛利率虽有所提升，但净利润率同比去年回落0.6个百分点至15.8%。  流动性及资本财力基本稳健：公司2015年加大了股份回购力度，同时偿还部分美元借款，因此全年净现金减少2.066亿美元。全年资本支出同比回落36%至2.25亿美元。公司全年存货同比下降34%，存货周转天数同比去年上升8天，主要是销货成本下降所致。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告  我们的观点： 2016年公司所处米果、休闲食品和乳品饮料等市场竞争依旧激烈，个性化、差异化的产品才更具有突破性，公司2016年主推产品的市场需求效果仍有待观察。2016年原物料低成本优势必定没有2015年显著，但公司表示现阶段公司进口全脂奶粉采购周期一般为4-6个月，同时部分原材料和包材的采购合同均为长期合同，因此2016年的较低成本价格基本已被锁定，预计2016年高毛利率水平或尚可维持。然而，公司2016年计划整合全集团的行销资源，针对有差异化的新产品做重点推广突破，同时计划在许多选择性的终端门店内扩大产品陈列面积，预计分销成本仍延续上涨趋势，因此判断公司整体盈利性难现明显改善。 根据Bloomberg市场一致预期, 2016年公司收入、净利润同比增长9.6%和13.8%，目前公司股价对应2016年P/E为16.8倍，建议投资者谨慎关注。 风险提示：食品安全；汇率风险；费用开支超预期；原材料价格出现超预期变动 图表1、公司2015年财务摘要 1H14 2H14 1H15 2H15 2H15环比 2H15同比 2014 2015 2015同比 收入（亿美元） 18.53 19.23 18.17 16.10 -11.4% -16.2% 37.75 34.28 -9.2% 毛利（亿美元） 7.47 7.72 7.72 7.48 -3.1% -3.2% 15.19 15.04 -1.0% 毛利率 40.3% 40.2% 42.5% 46.4% 上升4p p t 上升 6.3ppt 40.2% 43.9% 上升3.6ppt 销售费用（亿美元） 2.74 2.13 2.63 2.35 -10.5% 10.6% 4.87 4.98 2.3% 占收入比重 14.8% 11.1% 14.5% 14.6% 上升0.1ppt 上升3.5p p t 12.9% 14.5% 上升1.6ppt 行政费用（亿美元） 1.55 1.74 1.89 1.729 -8.4% -0.5% 3.29 3.62 9.9% 占收入比重 8.4% 9.0% 10.4% 10.7% 上升0.3ppt 上升1.7p p t 8.7% 10.6% 上升1.9ppt 净利润（亿美元） 3.18 3.02 2.86 2.56 -10.2% - 5.1% 6.21 5.42 -12.7% 净利润率 17.2% 15.7% 15.7% 15.9% 上升0.2ppt 上升0.2p p t 16.4% 15.8% 下降0.6ppt 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 图表2、公司2015年收入结构 图表3、2015年公司毛利率回升 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 图表4、2015年囤货周转天数上升 图表5、2015年资本开支回落 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.c