第1页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 信贷需求偏弱，高频产需弱修复 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2023年01月16日 相关报告 《宏观定期：需求侧探底回升，中期修复相对确定》 2023-01-10 《宏观定期：三季度整体改善，四季度动能有望延续》 2022-10-30 《宏观定期：全年整体延续弱复苏逻辑》 2022-09-28 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 【海外经济：能源品驱动CPI回落，加息预期进一步趋缓】1月12日，美国公布12月CPI数据，12月CPI同比增长6.5%，较前值下降0.6%，自2022年6月以来连续6个月下行，通胀压力明显缓解，结构上主要由能源类商品与核心商品的价格增速下行驱动，而食品、服务、住房则呈现一定价格粘性。2022年伊始美国进入加息周期以来，经历六个月左右的时间通胀见顶，这一过程中美国国内失业率整体平稳，中枢小幅下降，反映出需求管理政策对于劳动力市场并未显著冲击，其核心矛盾始终由劳动供给驱动；当前美国劳动力紧俏问题有所缓解，但依然处在劳动力需求向供给收敛的周期当中，工资的向下刚性仍然构成通胀压力；另一方面，美国国内始终存在衰退预期，加息带来的需求紧缩或进一步约束制造业修复；通胀高位下行与衰退预期驱动市场对于联储的加息预期进一步收敛。截至1月13日，CME市场一致预期2月FOMC会议94%概率加息25BP步长。 ⚫ 【国内经济：信贷需求偏弱，高频产需弱修复】1月第二周我国高频扩散指数较前值下滑，结构上主要宏观高频数据呈现分化。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售显著走弱，商品房成交延续高位回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有显著下滑。整体上，我国工业生产与供应链层面均有季节性下滑，需求侧呈现弱修复。1月10日，我国公布12月金融统计数据，12月新增社融13100亿，社融存量同比增长9.6%，较前值小幅回落0.4%；12月新增人民币贷款14000亿，结构上票据融资1146亿，占新增贷款比重8%；企业中长贷修复显著，12月新增12110亿，较2021年同期大幅增长；居民中长贷新增1865亿，较2021年同期依然偏弱，显示地产消费需求仍需提振。1月12日，我国公布12月通胀数据，12月CPI同比增长1.8%，较前值小幅上行，结构上主要由食品烟酒分项驱动；12月PPI同比增长-0.7%，结构上主要由生产资料价格增速上行驱动；当前通胀压力整体平稳，猪价近期持续下跌，但PPI已经触底反升，中期仍需关注通胀反升的压力。当前，环比层面上基本面确定性筑底，但1月以来生产与需求侧的超季节性改善并不显著，短期经济的下行惯性或仍然存在。中期经济的反弹韧性或主要集中于消费、地产层面，或仍需要进一步宽松的增量政策对经济复苏进行支撑。。 ⚫ 【权益资产】当前海外通胀与加息预期仍在走弱，衰退预期有所增强，国内经济环比探底相对确定，国际经济周期呈现出错位局面，人民币资产性价比显著提升，外资大幅涌入国内市场带动恒指以及11908 第2页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 A指上涨。但需要注意，1月以来国内宏观景气回升动能略低于预期，若产需两侧的改善偏弱，且无进一步增量政策支撑，复苏交易的逻辑可能受阻。板块层面，建议关注需求政策加码的地产板块，交易拥挤较低盈利逐步改善的计算机、通信等板块。 ⚫ 【债券资产】国内，1月第二周，央行开启14天逆回购呵护节前资金面，净投放相对充足，但资金分层问题较为明显，整体资金面依然偏紧，7日资金利率一度上行至2%附近。十债收益率上行约5BP，曲线形态延续趋陡，1Y附近调整幅度偏小，超长端则有一定上行。央行周一小幅增量平价续作MLF，1月降息交易告一段落，短期来看市场对于经济增长的预期依然偏强，叠加央行态度较为中性，债市情绪偏弱，交易主线仍然集中于“强预期”交易；重点关注1月PMI与社融表现，若复苏不及预期，交易逻辑或回归“弱复苏”逻辑。建议配置防御短久期品种为主。 ⚫ 【商品资产】主要大宗商品多数收涨，能源品、有色金属表现偏强。化工产品、农产品部分上涨，贵金属均有上涨。能源品方面，维持短期震荡，中期或反升的判断；一方面联储加息周期仍在持续，国际制造业周期仍有下行压力，对于原油需求形成抑制；另一方面，OPEC+的减产政策仍在持续，同时国内的工业周期逐步触底，中期或对国际能源需求构成支撑。 ⚫ 【汇率资产】美元指数显著下跌，人民币汇率小幅调整。中美经济错位、美债中债利差进一步收窄的背景下，人民币趋强仍有支撑，但复苏交易的情绪有所趋缓；未来伴随联储加息预期见顶，中美利差有望进一步收窄，但仍需关注国内的复苏持续性。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 第3页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 全球经济与政策追踪 ........................................................................................ 5 1.1. 海外经济：能源品驱动CPI回落，加息预期进一步趋缓 .................................................. 5 1.2. 国内经济：信贷需求偏弱，高频产需弱修复 ..................................................................... 6 2. 大类资产观察（1月第二周） ........................................................................ 11 2.1. 全球主要大类资产表现 ................................................................................................... 11 2.2. 权益资产观察 .................................................................................................................. 11 2.3. 债券资产观察 .................................................................................................................. 12 2.4. 商品资产观察 .................................................................................................................. 14 2.5. 汇率资产观察 .................................................................................................................. 14 图表目录 图1：美国12月CPI与核心CPI同比增速 .............................................................................. 5 图2：美国12月CPI同比增速分项拉动 .................................................................................. 5 图3：美国加息周期与通胀周期 ................................................................................................ 5 图4：美国加息周期与失业周期 ................................................................................................ 5 图5：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 ......................................................................... 6 图6：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 ...................................................................... 6 图7：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比 ........................................................................ 6 图8：近1个月美联储加息预期变动 ........................................................................................ 6 图9：2022年12月新增信贷结构 ............................................................................................ 7 图10：2022年12月新增信贷中票融占比 ............................................................................... 7 图11：2022年12月CPI同比及分项拉动 ............................................................................... 7 图12：2022年12月PPI同比及分项拉动 .............................................................................. 7 图13：我国宏观经济周频景气指数 .......................................................................................... 8 图14：我国生产资料价格指数与PPI同比 ............................................................................... 8 图15：我国秦皇岛港煤炭周频调度产能 ................................................................................... 8 图16：我国高炉炼铁与粗钢周度产能....................................................................................... 8 图17：我国汽车轮胎与下游织机开工率 .........