证券研究报告·海外公司点评·传媒 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哔哩哔哩（BILI） 2022Q4前瞻：短期业绩仍具不确定性，但看好公司基本面持续改善 2023年01月15日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 27.97 一年最低/最高价 8.23/31.53 市净率(倍) 5.16 流通股市值(百万美元) 91.24 总市值(百万美元) 114.7 基础数据 每股净资产(元,LF) 36.39 资产负债率(%,LF) 68.4 总股本(百万股) 410 流通股(百万股) 326 相关研究 《哔哩哔哩(BILI)：2022Q3业绩点评：关注降本增效和变现效率提升的可持续性》 2022-12-01 《哔哩哔哩(BILI)：2022Q2点评：短期收入和利润承压，静待宏观经济恢复及管理效率提升》 2022-09-10 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,384 21,826 26,625 32,260 同比（%） 62% 13% 22% 21% 归属母公司净利润（百万元） -6,789 -8,056 -4,922 -1,969 同比 - - - - Non-GAAP净利润（百万元） -5,478 -6,954 -3,857 -679 同比 - - - - Non-GAAP每股收益（元） -16.56 -19.65 -12.01 -4.80 [Table_Tag] 关键词：#成本下降 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 预计公司2022Q4业绩符合此前预期：我们预计公司2022Q4收入60.7亿元，同比增长5%；毛利率20.3%；Non-GAAP净利率-25.8%；业绩符合此前预期。 ◼ 用户重心转向DAU，预计公司DAU/MAU比例将逐步提升。考虑到三季度为获客旺季，预计公司2022Q4 MAU将环比下降，DAU环比提升。公司用户增长重心由MAU转向DAU，将提升DAU占比及商业化水平。公司DAU运营策略包括：1）提高内容推送精准度，以增强用户黏性；2）提升内容的广度和深度，拓大用户圈层；3）Story Mode可承接用户碎片化内容需求。我们预计公司未来DAU/MAU比例将逐步提升至30%。 ◼ 经济复苏传导至公司业绩仍需时间，短期收入仍具不确定性。广告业务：由于2022Q4仍处于疫情防控期，且2021Q4广告收入基数较高，我们预计2022Q4公司广告收入15.5亿元，同比降低2%；考虑到公司Story Mode仍处于成长阶段，且基于消费场景的广告已有初步进展，我们仍看好公司广告业务的长期潜力。游戏业务：我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，同比降低11%；公司自研游戏业务收缩，聚焦二次元和卡牌等优势品类，我们建议后续关注《赛马娘》版号进展以及自研游戏上线进度。直播和增值服务：公司直播和视频的融合战略继续推行，2022Q4《三体》上线推动付费率提升，我们预计公司2022Q4该业务收入22.6亿元，同比增长19%。 ◼ 降本增效坚定推行，看好公司效率的持续提升。公司用户增长重心由MAU转为DAU，销售费用将更为可控，预计2022Q4销售费用率23%；游戏业务收缩，将有效降低研发支出，预计2022Q4研发费用率20%；预计2022Q4管理费用率为12%。考虑到公司业务精简以及裁员，一次性支出上升，预计公司2022Q4 SBC及其他一次性费用占比约为8%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，但管理效率在逐步提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。我们维持公司2022年222亿的收入预测， 2023-2024年收入预测由283/342亿元下调至266/323亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-39/-7亿元，对应2022-2024年PS为3.9/2.9/2.4x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策风险，用户增长不及预期风险，商业化不及预期风险。 -100.00%-50.00%0.00%50.00%2022/1/14KWEB哔哩哔哩 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 哔哩哔哩三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 36,447 31,458 28,713 28,810 营业总收入 19,384 21,826 26,625 32,260 现金及现金等价物 15,155 15,148 11,451 10,543 营业成本 15,341 17,994 20,314 22,609 应收账款及票据 1,382 1,528 1,864 2,258 销售费用 5,795 5,050 5,325 5,484 存货 0 0 0 0 管理费用 1,838 2,402 1,864 1,936 其他流动资产 19,909 14,782 15,399 16,009 研发费用 2,840 4,485 3,994 4,194 非流动资产 15,606 15,703 16,435 17,580 其他费用 0 0 0 0 固定资产 2,434 2,867 3,219 3,723 经营利润 -6,429 -8,106 -4,871 -1,962 商誉及无形资产 6,174 5,837 6,218 6,859 利息收入 70 255 255 255 长期投资 5,503 5,503 5,503 5,503 利息支出 155 251 251 251 其他长期投资 0 0 0 0 其他收益 -199 144 0 0 其他非流动资产 1,496 1,496 1,496 1,496 利润总额 -6,713 -7,958 -4,867 -1,958 资产总计 52,053 47,160 45,148 46,390 所得税 95 114 73 29 流动负债 12,071 13,979 15,841 17,781 净利润 -6,809 -8,072 -4,940 -1,988 短期借款 1,232 1,232 1,232 1,232 少数股东损益 20 17 18 19 应付账款及票据 4,361 5,398 6,094 6,783 归属母公司净利润 -6,789 -8,056 -4,922 -1,969 其他 6,478 7,349 8,515 9,766 EBIT -11,687 -14,194 -10,025 -7,868 非流动负债 18,266 18,266 18,266 18,266 EBITDA -9,058 -11,150 -7,448 -4,915 长期借款 17,784 17,784 17,784 17,784 Non-GAAP -5,478 -6,954 -3,857 -679 其他 482 482 482 482 负债合计 30,337 32,245 34,107 36,047 股本 0 0 0 0 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 12 12 12 12 Non-GAAP每股收益(元) -16.56 -19.65 -12.01 -4.80 归属母公司股东权益 21,704 14,903 11,028 10,330 每股净资产(元) 52.98 36.39 26.93 25.23 负债和股东权益 52,053 47,160 45,148 46,390 发行在外股份(百万股) 410 410 410 410 ROIC(%) -36.3% -35.8% -35.0% -32.0% ROE(%) -31.3% -54.1% -44.6% -19.1% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 20.9% 17.6% 23.7% 29.9% 经营活动现金流 -2,647 -1,928 -388 3,190 销售净利率(%) -35.0% -36.9% -18.5% -6.1% 投资活动现金流 -24,578 1,258 -4,356 -5,247 资产负债率(%) 58.3% 68.4% 75.5% 77.7% 筹资活动现金流 30,389 0 0 0 收入增长率(%) 61.5% 12.6% 22.0% 21.2% 现金净增加额 2,845 -7 -3,697 -907 净利润增长率(%) - - - - --折旧和摊销 2,629 3,044 2,577 2,953 P/E - - - - 资本开支 -965 -1,048 -1,198 -1,452 P/B 3.54 5.16 6.97 7.44 7.4营运资本变动 -9 1,829 909 935 EV/EBITDA - - - - 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，美元汇率为2023年1月15日的6.70，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码