金沙中国有限公司（1928 HK） | 2021年10月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 金沙中国有限公司 (1928 HK) 21年Q3业绩虽符预期，但短期仍具不确定性 21年Q3业绩符预期，高端零售表现亮丽 金沙中国于21年Q3净收入为6.2亿美元(环比-28.0%)；博彩收入为4.9亿美元(环比-36.9%)，跑输行业平均(-26.1%)；经调整物业EBITDA为0.32亿美元，即7/8/9月分别为0.44/-0.14/0.02亿美元；标准化赢率下剔除“运气”成分经调整物业EBITDA为0.28亿美元(环比-75.2%)，符合预期。8月，中国内地及澳门出现多宗本地确诊个案，粤、澳政府收紧出入境管制，导致访澳旅客及博彩收入按季下跌。不过，高端零售继续录得强劲表现(来自广东、福建、上海、北京等地的商务及个人游旅客)，支撑集团非博彩收入业务(按季仅微跌4.4%)，其中四季酒店商场租户每平方呎销售额更创出历史新高，而四季酒店的经调整物业EBITDA更恢复至19年同期的56.0%。 相信集团续牌机会较大 管理层在业绩电话会上表示他们有信心在赌牌竞投或续期时享有公平对待，并不预期会失去赌牌，公司会继续增加投资澳门或大湾区。在三家美资博企中，我们认为金沙中国获得赌牌的机会还是相对较大，公司自进入澳门以来累计投资金额达150亿美元，在打造综合度假村及增加澳门的非博彩元素有积极贡献，长线可成横琴及澳门长远经济转型发展的助力。不过，未来的续牌准则可能要求公司增加更多资本承担及续牌费用。 港、澳疫苗接种率低，今年内难以看到积极的通关信号 截至10月18日，澳门及香港的疫苗接种率(至少接种一剂次)仅分别达成64.6%及60.5%，仍远低于与内地商讨进一步放宽出入境措施的80%目标接种率，而且中国内地对疫情采取零容忍态度，预期今年内难以看到积极的通关信号。由于放宽出入境措施仍未清晰，博彩收入仍然处于一个缓慢的复苏道路，加上新《博彩法》正式修订前，相信投资者也倾向审慎，因此看不到短期刺激股价修复的催化剂。 降目标价至19.04港元，维持“中性”评级 尽管公司的非博彩业务较具韧性，但是基于Q3的经营状况及10月以来内地及澳门因疫情收紧出入境管制，我们分别把21-23年经调整EBITDA下调50.6%/32.1%/6.1%至3.3亿/16.7亿/29.9亿美元。同时，于短期内，因应《博彩法》咨询为美资博企带来的不确定性，尤其是金沙中国一直以来高派息政策将不可持续或被要求增加更多资本投入，将降低股东潜在回报，因此相应下调公司估值倍数，目标价从25.8港元下调至19.04港元对应22及23年15及7.4倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。 风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散导致出入境措施收紧；(三)经济下行打击博彩需求 主要财务数据（百万美元）（估值更新至2021年10月22日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：19.04港元 股票资料（更新至2021年10月22日） 现价 17.56港元 总市值 140,659.62百万港元 流通股比例 30.09 % 已发行总股本 8,093.04百万 52周价格区间 14.64-40.55港元 3个月日均成交额 509.87百万 港元 主要股东 拉斯维加斯金沙（占70.02%） 61.54%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210802–更新报告：21年Q2业绩符预期；在复苏的路上（评级：买入；目标价：36.4港元） 20210426–更新报告：复苏已上轨道，下半年收入有望正常化（评级：增持；目标价：41.9港元） 20210201–更新报告：高端中场业务强劲复苏（评级：买入；目标价：37.20港元） 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 年结:12月31日 19A 20A 21E 22E 23E 净收入 8,808 1,687 3,008 5,480 7,989 同比增长 1.7% -80.8% 78.3% 82.2% 45.8% 经调整EBITDA 3,193 -428 332 1,673 2,998 同比增长 3.7% N/A N/A 404.4% 79.2% 股东应占溢利 2,033 -1,523 -937 400 1,703 经调整EBITDA利润率 36.3% N/A 11.0% 30.5% 37.5% 市盈率(X) 9.0 N/A N/A 45.8 10.8 EV/EBITDA(X) 6.7 N/A 76.2 14.1 6.9 股息率(%) 5.6% 0.0% 0.0% 0.0% 4.6% 每股盈利(港元) 1.95 -1.46 -0.90 0.38 1.63 每股股息(港元) 0.99 0.00 0.00 0.00 0.82 0.050.0100.0150.0200.0250.010.015.020.025.030.035.040.045.015/2/211/4/2116/5/2130/6/2114/8/2128/9/21(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 金沙中国有限公司（1928 HK） | 2021年10月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 图表 1 ：金沙中国(1928 HK)季度业绩表现(百万美元) 3Q21 百万美元 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 Q/Q (%) Y/Y (%) 净收入 2,334 2,147 2,112 2,241 814 47 171 675 777 855 616 -28.0% 260.2% 博彩净收入 1,884 1,702 1,665 1,767 636 -11 84 460 562 620 391 -36.9% 365.5% 非博彩净收入 420 415 421 443 166 52 83 209 207 228 218 -4.4% 162.7% 其他 30 30 26 31 12 6 4 6 8 7 7 0.0% 75.0% 经调整EBITDA 858 765 755 811 67 -312 -233 47 100 132 32 -75.8% -113.7% 经调整EBITDA利润率 36.8% 35.6% 35.7% 36.2% 8.2% N/A N/A 7.0% 12.9% 15.4% 5.2% -10.2%pt - 3Q21 博彩数据 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 Q/Q (%) Y/Y (%) 集团总博彩毛收入 2,337 2,112 2,036 2,178 804 7 108 582 703 782 493 -37.0% 356.7% 贵宾厅毛收入 662 560 439 552 194 -8 43 57 177 175 79 -55.0% 85.1% 贵宾厅转码数 19,051 16,361 14,584 15,177 6,460 1,272 1,049 3,319 3,788 3,529 2,667 -24.4% 154.2% 净赢率 3.48% 3.42% 3.01% 3.64% 3.00% -0.59% 4.07% 1.72% 4.66% 4.97% 2.96% -2.0%pt -1.1%pt 中场赌枱毛收入 1,521 1,391 1,438 1,465 549 10 55 488 486 562 381 -32.2% 594.2% 中场赌枱投注额 6,124 6,139 6,084 6,143 2,223 75 278 2,071 1,994 2,389 1,624 -32.0% 484.2% 净赢率 24.8% 22.7% 23.6% 23.8% 24.7% 12.9% 19.8% 23.5% 24.4% 23.5% 23.5% -0.1%pt 3.7%pt 角子机毛收入 154 161 160 161 61 5 10 37 40 45 33 -26.5% 215.8% 角子机投注额 3,840 3,874 3,792 3,882 1,550 165 248 959 1,044 1,260 894 -29.0% 260.5% 净赢率 4.0% 4.1% 4.2% 4.1% 3.9% 3.2% 4.2% 3.9% 3.8% 3.5% 3.7% 0.1%pt -0.5%pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 2：高端中场博彩收入(百万美元)已恢复至19年同期的57.5% 图表 3：各项业务收入占比 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 01002003004005006007008009001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21大众中场高端中场-20%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21贵宾厅中场赌枱角子机非博彩业务 金沙中国有限公司（1928 HK） | 2021年10月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 图表 4 ：金沙中国盈利预测调整(百万美元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 总收入 4,191 8,083 9,803 3,442 6,257 9,115 -17.9% -22.6% -7.0% 净收入 3,670 7,095 8,581 3,008 5,480 7,989 -18.1% -22.8% -6.9% 博彩税 -1,230 -2,551 -3,097 -999 -1,873 -2,837 -18.8% -26.6% -8.4% 雇员开支 -1,118 -1,184 -1,244 -1,067 -1,131 -1,187 -4.5% -4.5% -4.5% 其他经营开支 -651 -895 -1,048 -610 -803 -966 -6.3% -10.3% -7.8% 经调整EBITDA 671 2,464 3,192 332 1,673 2,998 -50.6% -32.1% -6.1% 折旧及摊销 -807 -800 -795 -788 -802 -797 -2.3% 0.2% 0.2% 经营利润 -378 1,449 2,178 -687 684 1,995 81.8% -52.8% -8.4% 利息收入 17 7 18 17 5 10 0.0% -22.8% -43.8% 财务开支 -314 -331 -325 -314 -331 -325 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 -628 1,172 1,918 -937 406 1,727 49.2% -65.4% -10.0% 税项 0 -16 -27 0 -6 -24 - -65.4% -10.0% 股东应占溢利 -628 1,156 1,891 -937 400 1,703 49.2% -65.4% -10.0% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万美元) 2021E 2022E 2023E 2021E 20