Q3业绩虽符预期，但业绩复苏路途并不平坦

美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年11月3日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 澳门博彩 美高梅中国控股有限公司 (2282 HK) Q3业绩虽符预期，但业绩复苏路途并不平坦 20年Q3经调整EBITDA符合预期 美高梅中国(2282 HK)公布了2020年Q3业绩，净收入为3.6亿港元(下同)，同比减少93.7%；博彩毛收入为3.9亿(同比下跌94.5%，环比增长71.3%)，优于同业；经调整EBITDA亏损7.3亿(亏损环比收窄17.5%)，符合我们预期。三季度亏损收窄，主要来自于1) 高端中场强劲的复苏需求，期内集团中场毛收入环比增长121.0%；2) 经营开支环比再减少10.7%，反映较高的成本管理能力，但三季度贵宾厅及中场录得较低的净赢率，抵销部分利好因素。然而，美狮美高梅的表现继续令人失望，期内净收入环比减少15.5%；经调整EBITDA亏损环比只收窄7.7%，拖累整个集团业绩。 10月至今赌收持续改善 管理层于业绩电话会上指出1) 签注重启以来，10月黄金周至今旅客数字正持续上升，本月第二周起各类客户的赌收进一步改善；2) 在高端中场强劲的复苏需求带动下，10月至今集团的EBITDA已超越了盈亏平衡点；3) 预计后续的复苏继续由高端中场带动；4) 暂时看不到中介人流动性对集团业务带来影响，但会密切关注事态发展。 公司业绩复苏路途并不平坦，集团在明年的竞争更激烈 Q3业绩证明公司进入复苏阶段，不过由于内地近月加强对跨境资金流的监察，减慢了贵宾厅业务的复苏速度，但在高端中场的推动下，预计公司于第四季可录得EBITDA盈利。虽然美狮美高梅南翼的酒店扩建工程仍在进行，并将在21年中开业，但我们仍然认为集团于明年起会遇到更激烈的竞争，包括来自“伦敦人”、“上葡京”及“澳门银河三期”等部局开业廿所带来的旅客分流压力，公司业绩复苏路途并不平坦。 下调目标价至10.87港元，给予“增持”评级 我们微调2020-2022年经调整EBITDA-3.9%/-7.0%/+0.6%，预测20-22年经调整EBITDA为-15.1亿/44.2亿/57.2亿港元。目标价从11.88港元下调至10.87港元，对应21年及22年EV/EBITDA分别为13.9倍及10.0倍，评级从“买入”下调至“增持”。 风险提示：(一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 疫情扩散风险 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2020年11月2日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：增持 目标价：10.87港元 股票资料（更新至2020年11月2日） 现价 9.67港元 总市值 36,100.00百万港元 流通股比例 21.57% 已发行总股本 3,800百万 52周价格区间 7.18-14.8港元 3个月日均成交额 52.45百万港元 主要股东 美高梅国际酒店集团（占56%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20201005–更新报告：黄金周弱开局不改行业复苏的中长期趋势 20200803–更新报告：20年Q2业绩逊预期；未来竞争更激烈 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 年结:12月31日 18A 19A 20E 21E 22E 净收入 19,200 22,764 5,006 18,414 21,703 同比增长 32.6% 18.6% -78.0% 267.8% 17.9% 经调整EBITDA 4,729 6,183 -1,508 4,421 5,721 同比增长 3.1% 30.8% -124.4% N/A 29.4% 股东应占溢利 960 1,931 -4,924 791 1,985 同比增长 -58.6% 101.0% -355.0% N/A 150.9% 经调整EBITDA利润率(%) 24.6% 27.2% -30.1% 24.0% 26.4% 每股盈利(港元) 0.25 0.51 -1.30 0.21 0.52 每股股息(港元) 0.10 0.18 0.00 0.00 0.26 市盈率(X) 38.3 19.0 N/A 46.5 18.5 EV/EBITDA(X) 12.2 8.9 N/A 12.8 9.1 股息率(%) 1.0% 1.8% 0.0% 0.0% 2.7% 0.010.020.030.040.050.060.070.080.06.07.08.09.010.011.012.013.014.015.016.0(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年11月3日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：美高梅中国(2282 HK)季度业绩表现(百万港元) 3Q20 美高梅中国(百万港元) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收入 6,044 5,599 6,157 7,045 7,271 6,977 7,573 7,401 2,774 303 476 57.3% -93.7% 博彩收入 5,681 5,086 5,607 6,446 6,712 6,399 6,979 6,791 2,526 225 385 71.3% -94.5% 非博彩收入 363 513 551 599 559 579 594 610 248 78 90 16.6% -84.8% 减：佣金及回赠 -1,380 -1,193 -1,403 -1,669 -1,510 -1,441 -1,796 -1,709 -661 -45 -113 149.3% -93.7% 净收入 4,664 4,406 4,754 5,376 5,761 5,536 5,777 5,692 2,113 257 363 41.1% -93.7% 博彩税 -2,263 -2,026 -2,233 -2,568 -2,673 -2,549 -2,780 -2,705 -998 -89 -152 71.3% -94.5% 营运开支 -1,125 -1,348 -1,404 -1,396 -1,468 -1,529 -1,448 -1,429 -1,238 -1,054 -941 -10.7% -36.0% 经调整EBITDA 1,276 1,031 1,117 1,412 1,619 1,458 1,548 1,558 -123 -886 -731 -17.5% -147.2% EBITDA利润率 27.4% 23.4% 23.5% 26.3% 28.1% 26.3% 26.8% 27.4% -5.8% -344.2% -201.2% 143.0% -228.0% 博彩数据 贵宾厅毛收入 2,616 1,851 2,384 2,830 2,687 2,251 2,488 2,268 843 90 134 49.0% -94.6% 贵宾厅转码数 77,514 80,802 73,899 85,979 78,544 85,948 67,678 66,119 26,617 3,457 7,188 107.9% -89.4% 净赢率 3.38% 2.29% 3.23% 3.29% 3.42% 2.62% 3.68% 3.43% 3.17% 2.61% 1.87% -0.7% -1.8% 每日每张赌枱赢额(千美元) 25.1 22.3 28.1 28.7 28.3 23.1 25.8 23.3 13.2 8.2 1.5 46.0% -94.0% 中场赌枱毛收入 2,586 2,633 2,667 3,020 3,488 3,587 3,918 3,944 1,458 87 192 119.5% -95.1% 投注额 13,452 15,152 14,768 15,929 15,636 15,975 16,574 16,468 6,042 501 1,106 121.0% -93.3% 净赢率 19.2% 17.4% 18.1% 19.0% 22.3% 22.5% 23.6% 24.0% 24.1% 17.5% 17.3% -0.1% -6.3% 每日每张赌枱赢额(千美元) 11.2 9.1 9.4 11.0 11.9 12.2 13.2 13.2 5.5 0.4 0.6 118.8% -95.2% 角子机毛收入 479 602 556 597 537 560 572 579 225 47 59 24.9% -89.7% 投注额 11,923 13,926 15,204 17,277 18,335 17,301 16,355 16,618 6,722 1,628 1,747 7.3% -89.3% 净赢率 4.0% 4.3% 3.7% 3.5% 2.9% 3.2% 3.5% 3.5% 3.3% 2.9% 3.4% 0.5% -0.1% 每日每部角子机赢额(美元) 411 384 357 386 344 343 350 358 305 57 64 11.8% -81.8% 来源：公司资料，中泰国际研究部 美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2020年11月3日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2：澳门美高梅季度业绩表现(百万港元) 2Q20 澳门美高梅(百万港元) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收入 5,302 3,928 4,566 4,116 4,351 3,834 3,816 3,863 1,461 176 318 80.4% -91.7% 博彩收入 5,057 3,689 4,312 3,866 4,109 3,597 3,573 3,623 1,360 143 271 90.3% -92.4% 非博彩收入 244 239 253 250 242 237 244 240 101 34 46 38.2% -81.0% 减：佣金及回赠 -1,303 -973 -1,159 -988 -950 -775 -887 -880 -332 -36 -54 48.3% -93.9% 净收入 3,999 2,956 3,407 3,127 3,400 3,059 2,929 2,983 1,129 140 264 88.7% -91.0% 博彩税 -2,014 -1,469 -1,718 -1,540 -1,637 -1,433 -1,423 -1,443 -537 -56 -107 90.3% -92.4% 营运开支 -773 -651 -702 -638 -689 -656 -650 -622 -558 -474 -431 -9.2% -34.9% 经调整EBITDA 1,212 835 987 950 1,075 970 856 918 34 -391 -274 -29.9% -132.1% EBITDA利润率 30.3% 28.3% 29.0% 30.4% 31.6% 31.7% 29.2% 30.8% 3.0% -279.7% -103.9% 175.7% -