固收点评：从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险

固收点评20230110 证券研究报告·固定收益·固收点评 从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险2023年01月10日 事件 2023年1月5日，九江银行发布公告称18九江银行二级01不行使赎回选择权。2023年1月6日晚间，九江银行再次公告称对其行使赎回权，成为继天津银行后第二个AAA级上市银行更改不赎回决定的案例。 观点 资本债不赎回性价比较低导致商业银行普遍行使赎回权：二级资本债系商业银行用以补充二级资本并满足资本充足率监管要求的工具，期限通常为5+5年，在第一个5年末附有赎回权。《商业银行资本管理办法（试行）》（后简称“管理办法”）规定二级资本工具在第一个5年后“可计 入二级资本的金额应按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，说明在资本债未提前赎回的情况下，其资本补充效率逐年递减，性价比走低，因此商业银行普遍选择提前赎回并发行新债来维持资本充足率。 不赎回资本债的主要原因系收入能力不可持续、再融资压力大、资本充足率不足：根据《管理办法》要求，对二级资本工具行使赎回权应符合以下要求：1）在收入能力具备可持续性的条件下使用同等或更高质量 的资本工具替换被赎回的工具；2）或行使赎回权后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。因此，1）经营状况不佳导致收入能力不可持续，2）新债发行成本过高导致再融资压力大，3）资本充足率不足导致赎回后无法达到监管要求系商业银行不行使赎回权的三大原因。 此前未提前赎回的主体多为信用资质及经营情况较差的商业银行：截至2023年1月6日，商业银行累计发行448只二级资本债，其中42家发债银行的50只二级资本债未被提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布在山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项 评级多处于A+及以下，资产质量和盈利能力较差，远低于平均水平。 推测九江银行不行使赎回权一定程度受经营状况影响，但更多系个体行为：1）收入能力减弱，资产质量欠佳。经营端方面，2022上半年九江银行营收和净利润增速分别为5.75%、-7.96%，低于城商行平均水平； 资产端方面，不良贷款率1.57%，关注类贷款比率高达4.18%，拨备覆盖率略低于城商行平均值，说明资产端风险提升，或影响资本充足情况。2）再融资压力有限。2022年九江银行共发行163只债券，仅1只存单发行失败；即使理财赎回潮引发二级债配置需求缩减，债市调整后AAA主体的AA+资本债发行利率为3.9-4.5%，仍低于18九江银行二级01的票面利率5%。3）预计暂未面临资本不足的情况。2022年九江银行资本充足率整体高于城商行平均水平，三季度总资本、一级资本、核心一级资本充足率分别为12.99%、11.02%、8.42%，资本盈余较足，我们推算行使赎回权将导致资本充足率下降44bp至12.55%，仍超监管标准2.05pct，符合赎回要求。对比未赎回资本债主体，九江银行资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率等方面较优，因此推测不赎回多属个体行为。 推测九江银行决定赎回资本债主要为缓解市场情绪：九江银行发布不赎回公告后一日，市场快速反应，二级资本债与信用债大盘走势呈现背离，即信用债1-5年期中高等级各品种利差普遍收窄而二级资本债利差全线走阔1.5-7.05bp，短端走阔显著，表明AAA级主体不赎回二级资本债对 次级债市场信心造成明显冲击，推测九江银行或出于监管维稳压力，为避免市场波动加剧同时形成对主体声誉的负面影响，遂决定改为赎回。 需关注AAA高评级商业银行资本债的不赎回风险：二级资本债不赎回加大了投资者的估值和期限错配风险，九江银行与天津银行改变不赎回决定的事件提示投资者高评级主体二级资本债风险隐现，需警惕信用评 级高但资本充足率较低、偿债压力较大，或业绩表现承压、资产质量不佳的主体，谨防二级债市场的不赎回负反馈及极端情况下的减记风险。 风险提示：信息披露不完备；监管政策超预期；债券市场超预期波动。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《季节性流动性缺口到来，宽松操作可期》 2023-01-08 《绿色债券周度数据跟踪 （20230102-20230106）》 2023-01-07 1/8 表1：未提前赎回的商业银行二级资本债梳理（单位：亿元） 证券代码 证券简称 发行人简称 主体评级 省份 银行类型 发行公告日 赎回日 债项评级 债券余额 1321001.IB 13滨农商二级 天津滨海农商行 AA+ 天津 农商行 2013-07-22 2018-07-26 AA 15.0 1421007.IB 14鄞州银行二级债 宁波鄞州农商行 AA+ 浙江 农商行 2014-08-18 2019-08-26 AA 13.5 1420039.IB 14临商银行二级 临商银行 AA 山东 城商行 2014-11-21 2019-11-28 AA- 14.0 1420043.IB 14南粤银行二级 广东南粤银行 AA+ 广东 城商行 2014-12-03 2019-12-09 AA 15.0 1521002.IB 15九台农商二级 吉林九台农商行 AA 吉林 农商行 2015-04-03 2020-04-13 AA- 8.0 1521005.IB 15贵阳农商二级 贵阳农商行 AA- 贵州 农商行 2015-05-07 2020-05-13 A+ 7.0 1521007.IB 15桐城农商二级 安徽桐城农商行 A 安徽 农商行 2015-05-22 2020-05-28 A- 2.7 1520033.IB 15石嘴山银行二级 石嘴山银行 AA- 宁夏 城商行 2015-07-17 2020-07-24 A+ 6.0 1521020.IB 15大连农商二级 大连农商行 AA- 辽宁 农商行 2015-12-08 2020-12-14 A+ 20.0 1621002.IB 16诸城农商二级 山东诸城农商行 A+ 山东 农商行 2016-01-27 2021-02-02 A 5.0 1621017.IB 16咸宁农商二级 湖北咸宁农商行 A+ 湖北 农商行 2016-05-19 2021-05-26 A 3.0 1621019.IB 16襄阳农商二级 湖北襄阳农商行 A+ 湖北 农商行 2016-06-15 2021-06-21 A 5.0 1620028.IB 16朝阳银行二级 朝阳银行 AA 辽宁 城商行 2016-06-21 2021-06-29 AA- 8.0 1621028.IB 16庐江农商二级 安徽庐江农商行 A+ 安徽 农商行 2016-08-16 2021-08-23 A 2.0 1621034.IB 16莱州农商二级 山东莱州农商行 AA- 山东 农商行 2016-10-09 2021-10-13 A+ 8.0 1620056.IB 16丹东银行二级 丹东银行 A+ 辽宁 城商行 2016-11-15 2021-11-22 A 12.0 1621048.IB 16禹城农商二级 山东禹城农商行 A+ 山东 农商行 2016-11-14 2021-11-22 A 3.0 1621049.IB 16唐山农商二级 河北唐山农商行 AA 河北 农商行 2016-11-14 2021-11-22 AA- 15.0 1621050.IB 16张店农商二级 山东张店农商行 AA- 山东 农商行 2016-11-22 2021-11-29 A+ 6.0 1621047.IB 16潜江农商二级 湖北潜江农商行 A+ 湖北 农商行 2016-11-24 2021-11-30 A 2.5 1621044.IB 16郓城农商二级 山东郓城农商行 A+ 山东 农商行 2016-11-29 2021-12-06 A 4.0 1620063.IB 16抚顺银行二级 抚顺银行 AA 辽宁 城商行 2016-12-06 2021-12-13 A+ 10.0 1621057.IB 16六安农商二级01 六安农商行 AA- 安徽 农商行 2016-12-13 2021-12-20 A+ 2.5 1621061.IB 16滨海农商二级01 天津滨海农商行 AA+ 天津 农商行 2016-12-13 2021-12-20 AA 20.0 1621063.IB 16辽东农商二级 辽阳辽东农商行 A 辽宁 农商行 2016-12-21 2021-12-28 A- 3.0 1621064.IB 16东港农商二级 辽宁东港农商行 A+ 辽宁 农商行 2016-12-22 2021-12-29 A 3.0 1621065.IB 16大通农商二级 青海大通农商行 A+ 青海 农商行 2016-12-27 2022-01-04 A 1.5 1721002.IB 17蛟河农商二级01 吉林蛟河农商行 BBB 吉林 农商行 2017-01-18 2022-01-25 BBB- 0.9 1720007.IB 17营口银行二级 营口银行 AA+ 辽宁 城商行 2017-02-27 2022-03-03 AA 9.0 1721015.IB 17齐河农商二级 山东齐河农商行 A+ 山东 农商行 2017-03-09 2022-03-16 A 3.0 1721014.IB 17莒县农商二级 山东莒县农商行 A+ 山东 农商行 2017-03-10 2022-03-17 A 4.2 1721017.IB 17蛟河农商二级02 吉林蛟河农商行 BBB 吉林 农商行 2017-03-14 2022-03-21 BBB- 1.6 1721020.IB 17安丘农商二级 山东安丘农商行 AA- 山东 农商行 2017-03-23 2022-03-29 A+ 4.7 2/8 东吴证券研究所 1721025.IB 17铜陵农商二级01 铜陵农商行 A 安徽 农商行 2017-04-24 2022-04-28 A- 1.0 1720025.IB 17晋城银行二级 晋城银行 AA 山西 城商行 2017-05-09 2022-05-16 AA+ 10.0 1721031.IB 17滨海农商二级01 天津滨海农商行 AA+ 天津 农商行 2017-05-15 2022-05-23 AA 20.0 1721033.IB 17广饶农商二级01 山东广饶农商行 A+ 山东 农商行 2017-05-27 2022-06-06 A 4.2 1721040.IB 17颍东农商二级01 阜阳颍东农商行 AA- 安徽 农商行 2017-06-22 2022-06-28 A+ 1.0 1721043.IB 17黄石农商二级 黄石农商行 A 湖北 农商行 2017-06-26 2022-07-04 A- 2.0 1721048.IB 17运城农商二级 山西运城农商行 A+ 山西 农商行 2017-08-02 2022-08-08 A 5.0 1721044.IB 17延边农商二级01 延边农商行 A+ 吉林 农商行 2017-08-21 2022-08-25 A 2.5 1721059.IB 17铜陵农商二级02 铜陵农商行 A 安徽 农商行 2017-09-25 2022-09-29 A- 4.0 1721054.IB 17皖东农商二级01 滁州皖东农商行 A+ 安徽 农商行 2017-10-24 2022-10-31 A 1.0 1721068.IB 17延边农商二级02 延边农商行 A+ 吉林 农商行 2017-11-15 2022-11-22 A 3.0 1721063.IB 17龙口农商二级01 山东龙口农商行 AA- 山东 农商行 2017-11-23 2022-11-29 A+ 2.0 1720084.IB 17抚顺银行二级 抚顺银行 AA 辽宁