探究二级资本债的不赎回风险

二级资本债不赎回整体呈收敛态势。截至2月19日，二级资本债不赎回共有62只，合计金额380.77亿元。其中2023年不赎回金额为62.5亿元，相较2021年（109.5亿元）和2022年（105.57亿元）有所下降。从历史经验看，银行二级资本债出现首次不赎回后，多数主体后续到期的二永债未赎回。截至2月21日，共有51个主体出现二级资本债未赎回，其中有14个未赎回主体发行二级资本债超过1只。 从历史经验看，不赎回的二级资本债隐含评级均为A+及以下，隐含评级A+以上的未出现过不赎回的情况。从金额来看，隐含评级A+的二级资本债不赎回占比在20%附近，而A+以下的二级资本债不赎回占比明显增加，其中BBB和BBB-的二级资本债不赎回占比达到100%。 从隐含评级变化看，多数主体二级资本债不赎回后，隐含评级保持不变。2021年以来不赎回的52只二级资本债中，有45只隐含评级保持不变；有6只隐含评级调降；有1只隐含评级调增。 二级资本债不赎回公告后，估值跳升的幅度主要是对期限利差的补偿。永煤事件后，首次未赎回的二级债在公告日的估值跳升幅度在61BP-301BP之间，平均跳升206BP。其中隐含评级A+对应的期限利差增加平均值为186BP，估值跳升主要是对期限利差的补偿。剔除期限利差后，二级债不赎回带来的信用风险边际变化为20BP。我们认为主要原因有两点：一是包商银行后，并未再出现二级资本债的减记事件，信用风险的担忧相对较低；其二是低评级二永债的收益率曲线相较高评级更为陡峭，其中已包含了对于期限增加带来的信用风险边际变化。 隐含评级AA-及以上的主体可适度下沉增厚票息。对于隐含评级A+及以下，或者资本充足率较低、资产规模较小的主体保持谨慎。隐含评级AA-及以上的主体，资产规模相对较大，且部分主体存续债券较多，如不赎回可能引发市场对主体盈利能力和资产质量的担忧，因此不赎回的可能性相对较小。 风险提示：经济复苏及财政收入不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 1.二级资本债不赎回的几个特征 二级资本债不赎回整体呈收敛态势。截至2月19日，二级资本债不赎回共有62只，合计金额380.77亿元。其中2023年不赎回金额为62.5亿元，相较2021年（109.5亿元）和2022年（105.57亿元）有所下降。 辽宁、山东不赎回金额和只数均居前。从金额来看，二级资本债不赎回靠前的是辽宁（126亿）、山东（64.07亿）、天津（55亿）、山西（22.5亿）和湖北（21.5亿）；从只数来看，二级资本债不赎回靠前的是辽宁（14只）、山东（13只）、湖北（8只）、吉林（6只）和山西（5只）。 2023年二级资本债不赎回金额62.5亿元，其中辽宁41亿、山西7.5亿、湖北6亿、山东3亿、河南3亿、黑龙江2亿。 表1:银行二级资本债不赎回情况（分金额） 表2:银行二级资本债不赎回情况（分只数） 农商行不赎回金额占比超6成。城商行不赎回累计金额为145亿元，占比38.1%；农商行不赎回累计金额为235.77亿元，占比61.9%。2023年二级资本债不赎回中农商行占比显著下降，由前一年的63%下降至34%。 图1：二级资本债不赎回金额（城农商行） 图2：二级资本债不赎回金额（城农商行占比） 从历史经验看，银行二级资本债出现首次不赎回后，多数主体存续到期的二永债未赎回。截至2月21日，共有51个主体出现二级资本债未赎回，其中有14个未赎回主体发行二级资本债超过1只。 这14个主体中，有8个主体二级资本债首次未赎回后，后续二级资本债均未赎回；仅有1个主体后续进入行权期的二级资本债选择赎回；还有5个主体存续二级资本债尚未进入行权期。 表3:银行二级资本债出现首次不赎回后，多数主体后续到期的二永债未赎回 从历史经验看，不赎回的二级资本债隐含评级均为A+及以下，隐含评级A+以上的未出现过不赎回的情况。从金额来看，隐含评级A+的二级资本债不赎回占比在20%附近，而A+以下的二级资本债不赎回占比明显增加，其中BBB和BBB-的二级资本债不赎回占比达到100%。 表4:各隐含评级二级资本债到期不赎回占比（按金额） 表5:各隐含评级二级资本债到期不赎回占比（按只数） 从隐含评级变化看，多数主体二级资本债不赎回后，隐含评级保持不变。 2021年以来不赎回的52只二级资本债中，有45只隐含评级保持不变； 有6只隐含评级调降，分别是15大连农商二级、16辽东农商二级、17延边农商二级01、17延边农商二级02、17延边农商二级03、18榆次农商二级01；有1只隐含评级调增，为17晋城银行二级，系晋城银行与大同银行、长治银行、晋中银行、阳泉市商业银行合并重组设立为山西银行，原各家银行相关业务、债权债务关系均由山西银行继承。 图3：商业银行二级债不赎回后的隐含评级变化 二级资本债不赎回与资本充足率高低的相关性并不大。（1）从资本充足率来看，不赎回与资本充足率高低的相关性并不大。部分主体的充足率相较监管要求更高，但仍选择不赎回。（2）并且，二级资本债不赎回后，资本补充呈现衰减态势。根据《商业银行资本管理办法》，商业银行发行的二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。 表6:部分未赎回二级资本债主体的资本充足率情况 2.二级资本债不赎回重定价的风险与机会 二级资本债发布不赎回公告的平均提前天数为22天。62只未赎回的二级债中，除14鄞州银行二级债未提前公告外，其余主体均发布公告，提前天数在2-50个自然日之间，平均提前天数为22个自然日。其中有27只债公告提前30天（含）-40天，有16只债公告提前在10天以内。 永煤事件后，二级资本债中债估值跳升对不赎回公告更为敏感。在永煤事件前，中债估值的跳升发生在到期未赎回的当日；而在永煤事件后，中债估值的跳升在未赎回的公告日（如公告日晚于收盘时间，则估值跳升出现在下一工作日），并且其余未到期的存续债也会在该公告日估值跳升。以滨海农商为例，13滨农商二级的估值跳升出现在到期日（2018/7/26）而非公告日（2018/7/13）。而16滨海农商二级01的估值跳升则出现在公告日（2021/12/20），且未到期的存续债17滨海农商二级01也在该公告日估值跳升。 二级资本债不赎回公告后，估值跳升主要是对期限利差的补偿。永煤事件后，首次未赎回的二级债在公告日的估值跳升幅度在61BP-301BP之间，平均跳升206BP。其中隐含评级A+对应的期限利差增加平均值为186BP，估值跳升的幅度主要是对期限利差的补偿。剔除期限利差后，二级债不赎回带来的信用风险边际变化为20BP。我们认为主要原因有两点：一是包商银行后，并未再出现二级资本债的减记事件，信用风险的担忧相对较低；其二是低评级二永债的收益率曲线相较高评级更为陡峭，其中已包含了对于期限增加带来的信用风险边际变化。 图4：二级资本债不赎回公告的平均提前天数为22天图5：近两年二级资本债不赎回后中债估值变化 图6：二级债不赎回后的估值变化基本可以用期限利图7：剔除期限利差后，多数主体估值变动在30BP以下差解释 图8：天津滨海农商不赎回后的存续债中债估值走势 3.未来二永债的到期赎回压力与投资策略 隐含评级AA-及以上的主体可适度下沉增厚票息。对于隐含评级A+及以下，或者资本充足率较低、资产规模较小的主体保持谨慎。隐含评级AA-及以上的主体，资产规模相对较大，且部分主体存续债券较多，如不赎回可能引发市场对主体盈利能力和资产质量的担忧，因此不赎回的可能性相对较小，隐含评级AA-及以上的主体可适度下沉增厚票息。 二级债未赎回与减记风险的相关性不大，投资决策仍以主体规模与盈利能力等为主。由于二级资本债未赎回的均为隐含评级A+及以下的债券，这些债券的估值中已经包含了一部分信用风险补偿，二级资本债不赎回对于减记风险的边际增加相对有限，投资决策仍以主体规模与盈利能力等为主，建议规避尾部风险。 未来二级资本债不赎回或将呈现收敛态势，永续债不赎回的可能性较小。 近两年，国股行的二级资本债发行额占比逐渐抬升，低评级城农商行或将逐步退出市场，未来二级资本债不赎回或将呈现收敛态势；对永续债来说，整体发行以大银行为主。从隐含评级来看，2024年到期的银行永续债隐含评级均在AA-及以上，国股行占比达到97.2%，不赎回的可能性相对较小。 表7:未赎回二永债的主体的资产规模、盈利指标及资本充足率情况 表8:银行二级资本债2024年到期/行权压力测算 表9:银行永续债2024年到期/行权压力测算 4.风险提示 经济复苏及财政收入不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好