2023年可转债策略展望：拨云见日，整装待发

市场回顾 回顾2022年转债市场表现，疫情和宏观因子的影响贯穿全年，经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响，转债全年维持高估值，但与此同时转债抗跌性凸显，中证转债指数跑赢股票指数。 （1）2022转债为何跑赢正股？ 首先全年股市震荡而利率下行，转债作为复合品种债底保护作用体现，相对正股抗跌；其次，转债正股以中小盘为主，4月底到8月的中小盘行情利好转债，在7月大盘见顶后，中证转债指数仍维持上升趋势至8月中旬，截至8月17日累计收益率达-1.30%，几乎收复年初跌幅；最后，年内监管出台交易新规打击新券炒作现象，完善转债下修赎回等重要信息披露机制，转债向机构投资品种回归，交易情绪趋于理性缩小波动区间。 （2）高估值成为“新常态”？ 2022年以来百元溢价率多数时间居于80%分位数以上，转债的高估值似乎成为转债市场的“新常态”。从估值的驱动因素分析，正股价格与债市利率走势均对估值产生影响，2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平。分结构来看全年转债估值表现可以发现：高平价转债估值高位震荡，超低平价转债整体抬升；全年中低评级转债溢价率整体处于高位且震荡幅度大；小规模转债估值大幅抬升；偏股型估值自年初高位回落后震荡幅度缩小，平衡型转债估值持续震荡压缩。 （3）转债新规带来哪些变与不变？ 当前复盘来看，新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响。 一是全市场成交额高位回落,主要为个人和私募投资者交易意愿降低；二是新债上市定位中枢和网上有效申购数量下行；三是发行人下修动机存疑，强赎意愿增强；四是持有者结构变化不大，公募基金和企业年金均仍占据主要地位。 市场展望 （1）明年转债如何定位? 股债市展望：经济有望温和抬升，节奏上或在二季度启动。影响股市的变量来看，一是权益市场整体位于相对低估水平，从当前时点往后看有较高赔率；二是增量资金角度，宏观流动性中短期有望维持宽松，微观流动性的扰动减弱。三是地产疫情等抑制因素趋于弱化，经济向复苏演进过程中带动各行业板块需求修复，股市逐渐回归基本面逻辑。综上，我们认为股市2023年预计整体偏暖，估值、增量资金影响方向正向积极，业绩修复相对确定，万得一致预期全A（非ST）盈利增速约20%，较2022年增速预期上移10pct，重点在于信心修复和外部环境变化的不确定性，因此对波动、节奏和各产业周期拐点节奏的把握更加重要。债市方面，2022年11月债市按照政策面定价快速调整，银行理财赎回加速了市场超调，12月中旬以来在资金平稳、经济融资双弱和银行自营年初配置等因素影响下转入修复行情，虽然修复过程尚未结束，但基于对2023年经济和政策预期，我们对债市方向维持谨慎态度。 转债配置价值：对于转债来说，当前节点绝对价格中位数较年初有明显回落，转股溢价率相对年初出现抬升，但相对年内估值高点压缩幅度已接近10%，转债自身性价比适中。预计2023年转债操作难度加大，但仍有结构性机会，大概率赚正股上涨的收益，受利率因素影响，2023年转债估值或出现压缩，挤压估值收益。结合转债受到自品种身限制和股债市判断，我们认为2023年资产配置的价值排序大概率为股票>转债>纯债。应对策略上，看好更具备弹性的偏股型和平衡型转债以及优质次新券，在正股和估值双重波动下，不能忽视择时的重要性。 （2）后市转债估值和供需怎么看？ 展望后市，2023年需求端仍存在一定分歧，我们认为以固收+基金为主力的机构投资者在权益市场回暖、债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升，理财新发需求是否能够逆转存在不确定性；供给端大概率确定，参考2022年新发转债超2100亿，2023年仍有望维持千亿级别新发规模。 （3）哪些行业及个券值得关注？ 市场短期将博弈地产、经济修复的预期、受损品种修复，而拉长时间来看，主线有望围绕经济转型的三个方面展开，资金流向领域分别对应了安全、稳健、发展三类资产，结合2023年基本面预期，建议关注数字经济、大消费、地产链、新型电力系统（储能、海风）等相关产业链转债。 风险提示：疫情变化超预期，政策变化超预期等 1.市场回顾 1.1.2022转债为何跑赢正股？ 回顾2022年转债市场，疫情和宏观因子的影响贯穿全年，对经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响，全年权益市场和转债市场表现主要分为四个阶段：第一阶段（1.1-4.26）:阴霾笼罩下的指数下探。稳增长信心不足，“俄乌冲突”、上海疫情爆发、美联储加息等系列事件拖累指数下行，转债抗跌性体现，中证转债指数跌幅小于万得全A。 第二阶段（4.26-8月中）：超跌反弹后的小盘盛筵。4.26市场触底后开启反弹，伴随疫情缓解和稳增长政策出台，小盘成长风格明显占优，转债受高估值限制跟涨动力不足，转债新规在这一阶段孕育推出并落地。第三阶段（8月中-10月末）：内外矛盾冲突显现后指数二次探底。8月中下旬开始经济修复预期放缓，市场震荡向下，美元指数冲高、人民币汇率显著贬值引发指数二次探底。第四阶段（11月-至今）：政策利好大盘占优，理财赎回冲击转债市场。 11月后北向资金流出和人民币汇率均逐渐企稳，市场小幅反弹，地产“三支箭”和疫情优化政策落地，大盘风格占优，转债受到理财赎回冲击连续下挫。 转债跑赢股票，抗跌性体现。全年累计收益来看，截至12月30日，中证转债指数全年下跌10.28%，同期上证综指、创业板指降幅分别为14.95%、27.80%。具体来看，首先全年股市震荡，而利率下行，1月至10月,10年期国债到期收益率总计下行13.21bp，转债作为复合品种债底保护作用体现，相对正股抗跌；其次，转债正股以中小盘为主，4月底到8月的中小盘行情利好转债，在7月大盘见顶后，中证转债指数仍维持上升趋势至8月中旬，截至8月17日累计收益率达-1.30%，几乎收复年初跌幅；最后，年内监管出台交易新规打击新券炒作现象，完善转债下修赎回等重要信息披露机制，转债向机构投资品种回归，交易情绪趋于理性缩小波动区间。简单复盘2019年以来的转债和权益市场，转债由于品种自身限制，在股市快速拉升的阶段，转债跟涨能力有限，如2019年1-4月、2020年6月，但在典型震荡市阶段和结构性熊市中，中证转债指数多数时间相对万得全A占优，如2021年和2022年。 图1.2019-2022年可转债与权益累计收益率比较 图2.2022年转债跑赢正股 具体到行业层面，2022年多数行业转债整体跑赢对应正股。我们通过编制转债行业指数和转债正股指数来计算全年累计涨跌幅发现，全年仅社服、传媒两个行业的转债和正股均获得正收益，仅银行和交运正股获取正收益，而剩余行业转债和正股累计收益均为负且多数行业转债相对正股获得超额收益超过5%，有色、电子、钢铁、机械设备、计算机、石油石化行业转债的超额收益在10%以上。 图3.2022年多数行业下跌，转债相对正股获超额收益 1.2.高估值成为“新常态”？ 2021年7月以来转债估值维持高位，百元溢价率始终位于50%分位数以上，而2022年以来更是多数时间居于80%分位数以上，转债的高估值似乎成为转债市场的“新常态”。 从估值的驱动因素出发来进行分析，正股价格与债市利率走势均对估值产生影响，具体从相关性角度来看，2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平。 而2022年内转债经历两轮估值主动调整的路径，分别演绎了正股上涨预期变化和基本面预期变化后的利率上行引发的估值压缩，因此如果后市正股预期或利率因素发生变化，预计转债估值很难一直保持高位。从受影响的品种来看，2022年初至4月26日大盘见底，受权益市场震荡调整影响，中高平价、偏股型转债对正股上涨预期变化更为敏感，转债溢价率压缩更为突出，期间偏股型、平衡型、偏债型转债估值调整幅度分别为-8.8%、-3.5%、17.8%；而11月之后，地产防疫政策先后落地，利率快速上行引发理财赎回潮，转债由于其流动性更高而率先被抛售，低平价、偏债型转债估值显著压缩，期间偏股型、平衡型、偏债型转债估值调整幅度分别为0.4%、-1.9%、-5.0%。 图4.不同平价修正溢价率水平 图5.转股溢价率与指数/债券到期收益率之间的相关系数 分结构来看全年转债估值表现，可以发现： 一是高平价转债估值高位震荡，超低平价转债（转换价值小于80元）整体抬升。截至12月末平价在130元以上、平价120-130元、平价110-120元、平价100-110元、90-100元、80-90元、80元以下的估值分位数分别位于2019年以来的55.74%、45.56%、66.53%、58.43%、54.48%、75.18%、76.31%； 二是全年中低评级（A+及以下）转债溢价率整体处于高位且震荡幅度大，AAA级转债溢价率全年稳健，AA+级转债抬升幅度较小。AAA、AA+、AA、AA–、A+、A的转股溢价率年末较年初涨跌幅分别为5.04pct、70.13 pct、22.66 pct、36.59 pct、79.70 pct、62.38 pct； 三是小规模转债估值大幅抬升，5亿-10亿、5亿以下的转股溢价率均值分别为47.27%、54.12%，较年初涨跌幅达32.10pct、62.52pct； 四是偏股型估值自年初高位回落后震荡幅度缩小，平衡性转债估值持续震荡压缩，截至年末偏股型、平衡型、偏债型估值分位数分别位于2019年以来的54.94%、32.82%、73.66%。 图6.窄平价区间加权转股溢价率（%） 图7.分评级转债转股溢价率（%） 图8.分规模转债转股溢价率（%） 图9.分类型转债转股溢价率（%） 1.3.转债新规带来哪些变与不变？ 2022年4月至5月，永吉等多只转债上市后被“爆炒”的热况令人难忘，其中永吉、聚合、山石首日涨跌幅分别为369.4%、133.58%、73.43%；6月下旬，道恩转债23日涨跌幅为42.98%，24日再度上涨20.50%，两日累计涨跌幅超63%。随后转债新规出台，6月17日，上交所、深交所均发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，为规范上市公司可转债交易行为，维护市场秩序，为可转债新规征求意见，并明确提出设置可转债参与门槛及涨跌幅限制等。7月29日，上交所、深交所分别发布《可转换公司债券交易实施细则》、《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》,文件分别于7月29日和8月1日起正式实施。当前复盘来看，新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响。 全市场成交额高位回落,主要为个人和私募投资者交易意愿降低。8月1日当天转债市场整体成交额约1004亿元，较前一交易日减少14.66%；相比6/7月转债市场日均成交额1608.11/1123.63亿元，新规发行后，8月成交额跌出1000亿元水平。从交易结构上看，主要是个人投资者与私募投资者的成交额自7月后呈大幅下行趋势，个人投资者8月单月成交额分别环比回落2537.41亿元,环比-45.7%；私募投资者8月单月成交额环比回落841.55亿元，环比-26.8%；公募投资者并未受到影响，8月单月成交额环比增长66.20亿元，环比+9.7%。 图10.2021-2022年转债市场单日成交额及换手率情况 图11.上证可转债个人投资者成交额变化 图12.上证可转债公募及私募投资者成交额变化 新债上市定位中枢和网上有效申购数量均下行。年内首日涨跌幅围绕30%上下波动，截至2022年12月23日，2022年转债上市首日平均涨跌幅平均值为28.57%。8月前，转债新规尚未颁布时部分转债首日涨跌幅超过100%，其中2022年4月19日/2022年5月17日转债上市首日平均涨跌幅高达133.52%/145.67%。转债新规后，转债上市首日平均涨跌幅均控制在规定范围内。另外，网上平均有效申购数量呈现下降趋势，截至2022年12月21日，网上平均有效申购数量相较年初下降约0.4万亿元。