2023年信用债投资策略报告：乘风而行，拨云见日

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益投资策略报告 [Table_Title] 乘风而行，拨云见日 [Table_ReportType] ——2023年信用债投资策略报告 [Table_ReportDate] 2023年02月10日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 市场回顾：1）一级市场：净融资整体转弱。发行量同比负增，短债发行占比小幅下滑，发行久期加权平均小幅抬升。 偿还量同比小幅正增。2）二级市场： 收益率、信用利差集体上行。中短票、城投债收益率均呈现“上-下-上”走势，短端高等级表现相对占优。 ⚫ 城投债：1）城投融资仍处于严监管周期，严守债务红线基调下，再融资持续收紧。2022年政策持续起效，城投债余额增速显著放缓，隐债清零试点成效显著，预计2023年试点将继续扩容。2）土地市场持续低迷，多地土地财政依赖度显著下滑，地方财政对城投兑付的托底作用将有所减弱。3）信用利差整体走扩，区域分化有所加剧。青海、云南、甘肃、黑龙江、内蒙古利差上行幅度相对最大，区域估值风险显著抬升。4）信用下沉以规避风险为主，关注区域经济财政实力和化债情况。 ⚫ 地产债：1）供需两端政策利好持续释放，预计“房住不炒”基调不变，“三支箭”、“保交楼”、“因城施策”将持续优化落实。2）地产核心指标持续回落，基本面仍处于筑底阶段，考虑到疫情好转、政策显效以及低基数效应等因素，预计行业基本面有望企稳。3）地产融资持续低迷，民企融资一度降至冰点，去年12月边际回暖。随着政策成效持续释放，“三支箭”加速落地，地产融资端修复可期，带动行业景气度整体上行。4）房地产行业基本面改善尚需等待，而政策对房企融资不断释放暖意，“三支箭”持续推进，预计2023年融资政策仍有加强空间，民企融资具备较大的回升空间。 ⚫ 投资建议： 1）城投债方面，信用下沉建议选择经济财政实力较为雄厚的强区域和存量隐债降至低位的区域，久期建议短端为主。2）地产债方面，建议关注受益于“三支箭”的民营房企地产债，行业基本面改善预期下，中长期仍看好国企地产债配置价值。 ⚫ 风险因素：经济修复不及预期，宏观调控政策超预期，城投尾部风险超预期，地产信用风险超预期。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 分析师: 于天旭 执业证书编号： S0270522110001 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 收益率上行，信用利差多数收窄 资金利率上行，流动性边际收敛 政策利率调降，货币政策发力稳经济 证券研究报告 固定收益投资策略报告 固收研究 3625 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 23 页 $$start$$ 正文目录 1 市场复盘 ........................................................................................................................... 4 1.1 一级市场：净融资整体转弱 ................................................................................ 4 1.2 二级市场：收益率上行，信用利差走扩 ............................................................ 5 1.3 评级调整及违约情况 ............................................................................................ 7 2 城投债：规避估值风险，关注平台偿债压力 ............................................................... 8 2.1 严监管周期下，隐债“控增量、化存量”主线延续 ............................................. 8 2.2 土地财政依赖减弱，城投偿债压力或将增加 .................................................. 11 2.3 区域分化有所加剧 .............................................................................................. 14 2.4 信用下沉策略占优 .............................................................................................. 15 3 地产债：以政策为导向，静待基本面企稳 ................................................................. 16 3.1 政策利好持续释放，预计在供需两端将继续发力 .......................................... 16 3.2 基本面仍在筑底阶段，2023年有望出现拐点 ................................................. 19 3.3 地产融资端修复可期 .......................................................................................... 20 3.4 关注政策支持下的民企地产债投资机会 .......................................................... 21 4 投资建议 ......................................................................................................................... 22 5 风险提示 ......................................................................................................................... 22 图表1： 2022年信用债净融资大幅转弱 ......................................................................... 4 图表2： 信用债发行量及同比增速 .................................................................................. 4 图表3： 信用债偿还量及同比增速 .................................................................................. 4 图表4： 短债发行仍占主导，但占比较上半年小幅回落 .............................................. 5 图表5： 中短票收益率整体上行（以AA级为例，单位：%） ................................... 5 图表6： 中短票信用利差集体走扩（以AA级为例，单位：BP） .............................. 6 图表7： AAA级中短票期限利差上行较为显著（单位：BP） .................................... 6 图表8： 3年期城投债收益率上行幅度相对最大（以隐含AAA级为例，单位：%） ............................................................................................................................................... 6 图表9： 隐含AA(2)级信用利差上行幅度相对显著（单位：BP） .............................. 7 图表10： 3Y-1Y期限利差走扩（以隐含AAA级为例，单位：BP） ......................... 7 图表11： 主体评级负面或调低事件占比超70% ............................................................ 7 图表12： 主体评级调低或负面事件行业分布（单位：件数） .................................... 8 图表13： 债项评级调低事件行业分布（单位：件数） ................................................ 8 图表14： 未按时兑付事件行业分布（单位：件数） .................................................... 8 图表15： 2022年城投融资端监管仍以隐债控增量、降存量为主线 ........................... 9 图表16： 2022年全国城投债余额增速显著下滑 ......................................................... 11 图表17： 2022年城投净融资大幅转弱 ......................................................................... 11 图表18： 自2016年以来，国有土地使用权出让金收入首次同比负增 .................... 12 图表19： 2022年省份一般公共预算收入及同比增速（单位：亿元） ..................... 12 图表20： 2022年各省份土地出让收入及同比增速（单位：亿元） ......................... 13 图表21： 2022年各省份土地财政依赖度及同比变动 ................................................. 13 图表22： 2022年，城投债信用利差整体走扩（单位：BP） .................................... 14 图表23： 区域信用利差持续分化（单位：BP） ......................................................... 14 图表24： 城投债期限利差及变动情况（单位：BP） ................................................. 15 图表25： 2022年房地产主要政策汇总 ......................................................................... 16 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告