2024年信用债投资策略报告：踏浪而行

——2024年信用债投资策略报告 ⚫2023年市场回顾：（1）一级市场：信用债市场净供给明显走弱。2023年（截至12月15日）信用债净融资额7,698.63亿元，同比下滑30%。其中，发行量125,849.15亿元，低基数下同比小幅增长6%；偿还量118,150.52亿元，同比增长8%，偿还压力逐年上升。（2）二级市场：债市持续走牛。上半场：理财赎回潮后估值修复+机构欠配+资产荒，信用利差持续压缩；下半场：“一揽子化债计划”+特殊再融资债发行重启，城投债带动信用债持续走强。 ⚫城投债：7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。作为化债主要工具之一，特殊再融资债发行在今年国庆后重启，额度分配上向贵州、天津、云南等高风险地区倾斜，且本轮化债节奏明显加快。城投债存量小幅扩容，增速整体放缓。贵州、甘肃、云南等区域城投余额下滑，预计部分高风险区域城投债将进入存量时代。发行利率逐渐走低，向利率债品种逐渐收敛是大方向，市场高票息挖掘难度不断加大。提前兑付潮有望延续，且明年前三季度城投到期压力仍偏强，紧周期下城投供给难以放量，预计2024年净供给仍偏紧。投资策略方面，城投债化债行情延续，短久期下沉仍有空间，可关注高风险弱区域化债进程，进一步挖掘票息收益。同时，融资平台降成本背景下，城投提前兑付潮有望延续，建议关注弱区域提前兑付带来的机会，博取资本利得回报。久期方面，建议关注经济财力强、城投存量较大的强省份，适度拉久期至2y左右。 从容布局，静待转机地方债放量，银行配置力度显著抬升政府债支撑社融，信贷总量好于结构 ⚫地产债：地产销售仍处于调整期，“脉冲式”复苏缺乏持续性。现金流偏紧、土地成交缩量等因素仍对房屋新开工形成一定拖累。受益于“保交楼”项目推进，竣工进度明显加快。地产投融资均承压。行业信用风险持续出清，地产债利差全年宽幅波动。展望2024年，预计地产销售端呈弱修复，高能级城市的修复弹性预计偏强。新开工修复仍受约束，房企去库意愿强于新开工，竣工增速有望放缓，“三大工程”有望对投资端形成支撑，融资端修复有赖于政策传导及销售复苏。投资策略方面，建议仍以防守为主。可关注：①地产基本面弱修复背景下，弱资质房企通过销售回款进行化债的难度偏大，信用扰动预期偏高，高资质央国企具备相对优势。建议关注高资质央国企地产债。②政策持续出台，支持民营企业合理融资需求，民营房企融资仍偏弱， 预计后续具有较大的发力空间。当前，部分弱资质民营房企采取增信措施进行信用风险缓释，预计未来担保地产债发行有望提速。建议关注民营房企担保地产债。 ⚫产业债：（1）钢铁债：受下游需求放缓影响，钢铁行业景气度处于低位，行业盈利承压。政策调高行业发展目标，行业复苏可期。基建、“三大工程”建设和制造业有望持续发力，对钢材需求形成支撑，预计钢材价格下行空间相对有限，行业基本面有望迎来修复。投资策略方面，政策强调“实施龙头企业培育行动，提高钢铁产业集中度”，头部钢企有望率先复苏，可关注高等级央国企估值修复带来的投资机会，短期品种安全性相对更高。（2）煤炭债：今年以来，内需修复不及预期、下游需求偏弱等因素扰动下，煤炭供需矛盾凸显，煤价中枢显著下移，高基数下行业利润持续负增，基本面整体承压。在经济持续向好预期下，供给放缓、需求回暖，煤炭供需格局有望边际改善，对煤价形成支撑，行业盈利水平有望企稳回升，整体维持高景气度。今年以来，煤炭债信用利差整体压缩，短端压缩较为充分。投资策略方面，行业基本面回暖预期下，建议关注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企，2y左右品种配置性价比相对较高。 ⚫风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期等。 正文目录 1 2023年信用债市场回顾...................................................................................................5 2.1化债行情回顾与展望............................................................................................62.2区域债务压力持续分化........................................................................................82.3资产荒延续，高票息难寻..................................................................................102.4提前兑付迎来小高峰，资产荒有望延续..........................................................122.5化债行情催化，利差深度压缩..........................................................................142.6投资策略：票息为王..........................................................................................15 3地产债策略：.................................................................................................................16 3.1地产销售持续调整，修复力度仍偏弱..............................................................163.2地产投资持续承压，降幅有望收窄..................................................................183.3融资端整体走弱，央国企持续发力..................................................................183.4投资策略：防守为主..........................................................................................20 4产业债策略.....................................................................................................................21 4.1钢铁债策略：关注高等级央国企估值修复机会..............................................214.2煤炭债策略：关注头部煤企2y左右品种........................................................23 5风险提示.........................................................................................................................25 图表1：信用债发行、偿还及净融资情况......................................................................5图表2：信用债市场收益率及利差走势..........................................................................5图表3：本轮特殊再融资债发行情况（亿元）..............................................................7图表4：本轮特殊再融资债发行占比（截至12月15日，%）...................................7图表5：2023年以来，国有土地使用权出让金收入持续下滑.....................................8图表6：地方对土地财政的依赖持续减弱......................................................................9图表7：2022年末各省份经济财政实力和债务情况.....................................................9图表8：城投债发行、偿还及净融资情况....................................................................10图表9：2023年各区域城投债存量情况（亿元）.......................................................11图表10：城投债发行利率走势......................................................................................12图表11：天津市城投债发行利率走势（%）...............................................................12图表12：云南省城投债发行利率走势（%）...............................................................12图表13：城投债提前兑付金额及债券数量..................................................................13图表14：2024年-2025年城投债总偿还量与到期偿还量...........................................13图表15：城投债信用利差走势（bp）..........................................................................14图表16：城投债信用利差及其变动（bp）、历史分位数（%）.................................14图表17：各区域城投债信用利差变动情况..................................................................15图表18：商品房销售面积累计值及同比......................................................................16图表19：商品房销售额累计值及同比..........................................................................16图表20：商品房待售面积同比增速..............................................................................17图表21：新开工、竣工累计同比增速..........................................................................17图表22：房地产开发投资累计完成额及同比变动..................