请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩 电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。  在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。  2022年，共266家有存续债的城投主体存在股权变动，其中股权从城投划转到政府部门的涉及12起；股权由政府部门划转到城投的合计180起；股权在政府部门之间划转的有41起；股权在城投之间划转的合计29起；此外，由于国开基金退出而导致的股权划转情况合计4起。  从省份看，江苏、浙江、四川3个省份涉及股权变更的城投家数较多，分别为58家、30家和20家；从评级看，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到71.05%；从行政级别看，城投以区县级为主，其次为地市级，区县级和地市级城投分别为161家和73家，占比分别为60.53%和27.44%。  从股权变动原因看，2022年，合计有41家城投股权在政府部门之间划转，主要为国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转；共有12家城投股权由城投划转至政府部门，未有城投因股权划转而出现评级调升的情况，股东从城投变更为政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理等；共有180家城投股权由政府部门划转到城投，主要原因为政府出于城投整合/资产重整等考虑，将持有的原有城投股权划转至城投公司（该城投公司有可能为新成立的城投）；共有29家城投股权在不同城投之间划转，主要源于政府对区域内城投整合、做大做强主要城投的考虑。  城投股权变动的影响：1）股权在政府部门之间划转对城投信用资质影响很小。2）股权由城投划转到政府部门涉及区域国有经营性资产统筹管理。划转后的城投将由政府部门直接管理，一定程度上有利于提高抗风险能力，从案例来看，此类划转对城投样本券估值收益率影响不明显。3）股权由政府部门划转至城投公司以及在城投之间划转往往涉及到城投整合。2022年城投公司整合主要涉及组建综合性城投集团（譬如新沂市政府组建钟吾城乡集团）、按照功能定位进行整合（譬如泰州医药高新区城投整合）2种模式。通过既有主体吸收区域内其他城投或新设主体整合当地城投组建城投集团，有利于扩大重要城投的资产规模，利好主体融资；同时减少城投之间无谓竞争，提高运营效率。  信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,799.94亿元，较上周增长91.84%，净融资额944.52亿元，由上周的净偿还（-2,326.02亿元）转为净流入。其中城投债净融资为572.77亿元，由上周的净偿还（-360.28亿元）转为净流入；产业债净融资额为371.75亿元，由上周的净偿还（-1,965.74亿元）转为净流入。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降；本周无发行人主体评级调整情况。  风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；城投整合效果不达预期；政策变动。 2022年哪些城投股权有变动？ 证券研究报告/信用债周报 2023年1月8日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 一、2022年哪些城投股权有变动？ .................................................................... - 4 - 1、城投的转型与整合 .................................................................................. - 4 - 2、发债城投股权变动梳理 .......................................................................... - 4 - 3、城投股权变动的影响 .............................................................................. - 9 - 4、小结 ...................................................................................................... - 12 - 二、信用债市场回顾 ......................................................................................... - 13 - 1、一级市场：信用债融资转为净流入 ...................................................... - 13 - 2、二级市场：成交活跃度略有下降 .......................................................... - 14 - 3、信用评级调整情况 ................................................................................ - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 图表目录 图表1：城投股权划转的类型分布（起） ........................................................... - 5 - 图表2：发生股权变更及资产整合城投的地域分布（起） .................................. - 5 - 图表3：城投股权划转主体评级分布（起） ........................................................ - 5 - 图表4：各评级城投股权划转的情况（起） ........................................................ - 5 - 图表5：城投股权划转行政层级分布（起） ........................................................ - 6 - 图表6：股权涉及在政府部门之间划转的城投（部分） ..................................... - 6 - 图表7：股权涉及由城投划转至政府部门的城投（部分） .................................. - 7 - 图表8：股权涉及政府部门划转至城投的城投（部分） ..................................... - 7 - 图表9：股权划转涉及城投之间划转的城投（部分） ......................................... - 8 - 图表10：福州水务样本券估值收益率（%） ...................................................... - 9 - 图表11：福州国资样本券估值收益率（%） ...................................................... - 9 - 图表12：股权划转前新沂市城投分布............................................................... - 10 - 图表13：股权划转后新沂市城投分布............................................................... - 10 - 图表14：截至2023年1月6日，泰州医药高新区城投分布 ........................... - 11 - 图表15：信用债净融资（亿元） ...................................................................... - 13 - 图表16：各券种信用债净融资（亿元） ........................................................... - 13 - 图表17：城投债融资情况（亿元） .................................................................. - 13 - 图表18：产业债融资情况（亿元） .................................................................. - 13 - 图表19：各券种信用债成交额（亿元） ........................................................... - 14 - 图表20：信用债换手率（%） .......................................................................... - 14 - 图表21：不同期限AAA级中短期票据收益率（%） ....................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 一、2022年哪些城投股权有变动？ 近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》1中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。 1、城投的转型与整合 在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投公司整合主要有三种模式，均在一定程度上涉及城投股权划转： 模式一：组建综合性城投集团 对于城投公司较多，且业务分散经营的地区，可以将区域内多个城投公司合并成综合性城投集团，拓展业务类型，既可以以区域内较大的一家城投作为股权接收主体，整合其他规模较小的城投公司；也可以将区域内整合后的资源统一划到到一个新设的主体中。整合后的综合性城投集团在区域内的地位普遍较高，综合实力较强。 模式二：按照功能定位进行整合 部分地区的城投公司在业务类型及覆盖区域方面有所重叠，导致区域内城投定位不明确，业务分工不清晰。可以根据区域内各城投的业务类型和覆盖范围，将业务存在重叠或可产生协同效应的业务经营主体划拨至一处，实现差异化经营。 模式三：“以强带弱”吸收合并 区域内部分城投公司有效净资产规模小，业务单一，盈利能力弱，市场上的投资者认可度不高导致融资渠道不畅通，可以将这些主体并入区域内