十年复盘：城投年报有哪些变化？

自2023年7月24日中央政治局会议强调“制定实施一揽子化债方案”后，各地积极开展债务化解工作，城投平台进入转型升级的新阶段。近日，各城投平台陆续公布2023年报，回望过去十年，城投平台历经多轮政策周期，其报表端亦随着政策脉络的延伸而不断变化。基于此，本文着手于分析2014年至2023年城投平台三大财务报表的总体变化和个体变化，并重点聚焦于2023年数据，以供投资者参考。 回望过去十年，城投平台总资产规模不断扩大，合计体量由2014年的50.38万亿上升至2023年的181.33万亿。一方面，反映出城投平台资产个体体量不断增加，另一方面也反映出城投资产规模向大城投平台相对倾斜的趋势。 2023年整体资产规模继续增加，单个城投平均规模增长率上升。2023年城投总体债务规模稳定上升，有息债务占比逐渐下降。2023年货币资金整体规模减少，平均规模小幅上升。应收账款整体规模持续保持上升态势。2014到2023年整体应收账款规模持续上升，由2014年的1.9万亿增加至2023年的7.80万亿元。2014到2023年整体长期股权投资规模继续保持上升的态势，由2022年的5.61万亿元增长至2023年6.19万亿元。具体增速有所减缓，同比增长由2022年的20%下降至10%。 2023年城投总体债务规模稳定上升，有息债务占比逐渐下降。有息债务占总债务的比例依旧保持小幅下降趋势，从2022年的68.44%下降至68.11%。有息债务占比逐步下降一定程度上体现了债务管控成效。从期限结构上来看，城投平均有息债务中平均短债规模增加，短债占比同比小幅下降。或表明受化债政策及机构久期偏好的影响，城投负债期限缩短趋势减弱。 城投有息负债构成从直接融资向间接融资转移。2023年末城投平台银行借款、债券融资和非标融资的平均占比分别为54.51%、26.21%和19.28%，相较2022年末分别增加2.86个百分点、减少1.55个百分点和减少1.30个百分点。 相对于重点省份，多数非重点省份的短债占比和非标占比普遍较低。2023年城投平台对外担保占比有所下降。在12个重点省份中，2023年广西、重庆、贵州、天津整体有息债务总额较高，非重点省份中，江苏、浙江、四川、山东等省份城投平台有息债务体量较大，但相对于重点省份，多数非重点省份的短债占比和非标占比普遍较低。 城投平台整体投资现金流入规模有所上升，流出规模有所下降，流入流出规模差额不断增大。城投平台筹资现金流入规模持续上升，流出规模显著下降，流入流出规模差额有所减小。 政府补助力度增强，投资净收益由降转增。多数省份单个城投平均补助规模在1亿元以上，其中吉林、北京和天津单个城投补助规模超5亿元。2023年城投平台投资净收益整体规模有所上升，从2022年的2953亿元上升至2023年的3103亿元。 风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性，样本选取有偏误；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）园区统计口径有误；5）有息债务口径精确度较低；6）政府补贴规模及占比被高估。 自2023年7月24日中央政治局会议强调“制定实施一揽子化债方案”后，各地积极开展债务化解工作，城投平台进入转型升级的新阶段。近日，各城投平台陆续公布2023年报，回望过去十年，城投平台历经多轮政策周期，其报表端亦随着政策脉络的延伸而不断变化。基于此，本文着手于分析2014年至2023年城投平台三大财务报表的总体变化和个体变化，并重点聚焦于2023年数据，以供投资者参考。 一、回望城投十年变化，聚焦2023年报分析 1、围绕城投主要指标，构建年报分析框架 围绕三大报表，对31省市城投平台2014至2023年财务表现进行分析。 资产负债方面，本文将从资产端、负债端、所有者权益端、复合指标、或有债务展开分析，具体指标包括资产规模及构成、货币资金规模及占比、应收账款规模及同比、长期股权投资规模、负债规模及结构、所有者权益规模、资产负债率、现金短债比、融资成本和对外担保。现金流量方面，从投资和筹资现金流两个角度，分别从各自现金流入流出角度来看目前投资筹资活动情况。利润方面，主要观察政府补助、投资收益率和资本回报率。 图表1：城投平台年报分析框架 样本方面，本文选取3850家目前尚有存量债的城投平台，对其过往表现进行分析。值得注意的是，部分平台目前尚未披露2023年财报，且有部分平台在早些年份未成立或未公开披露财务报告。为确保口径一致，本文的历年数据统计均基于当年数据正常披露的平台。 2、体量不断扩大，资产规模集中头部 回望过去十年，城投平台总资产规模不断扩大，合计体量由2014年的50.38万亿上升至2023年的181.33万亿。从个体数据来看，总资产规模在500亿元以下的城投数量逐年下降，截至2023年末，500-1000亿元的城投平台数量增长至570家，1000亿元以上城投数量增长至348家。一方面，反映出城投平台资产个体体量不断增加，另一方面也反映出城投资产规模向大城投平台相对倾斜的趋势。 图表2：2014-2023年不同总资产区间城投平台数量结构及合计体量（万亿元） 二、资产负债管理优化，稳定与增长并存 1、资产规模显著增长，长期股权投资增速减缓 资产规模 2023年整体资产规模继续增加，单个城投平均规模增长率上升。2014年到2023年，城投平台的整体资产总计呈现出稳定的增长趋势。每年增速保持在相对较高的水平。2015年和2016年的同比增长率均为22%，随后几年的增长率有所下降，但仍然保持在15%以上，直到2022年增长率降至2.64%，2023年上升至4.70%。就单个城投平均资产规模分析来看，单个平均资产规模也呈现出稳定的增长，从2014年的233.06亿元增长到2023年的591.58亿元，增长约1.5倍。与整体资产总计的增长率相比，单个城投平均资产规模的增长率在多数年份里较低，但仍保持正增长。2015年和2016年的增长率分别为13.18%和14.54%，之后几年的增长率有所波动，2021年增长率最低，仅为2.95%，而2023年则显著上升至27.22%。 图表3：2014-2023年城投整体资产规模及同比（万亿元、%） 图表4：2014-2023年单个城投平均资产规模及同比（亿元、%） 货币资金 2023年货币资金整体规模减少，平均规模小幅上升。货币资金分自由资金和受限资金。货币资金如果用来充当银行承兑汇票、保函等各类保证金或担保，其权利受到限制，不能自由使用。当企业这部分资金占较高比例时，说明资金链较为紧张。2023年整体货币资金规模下降，从2022年的9.06万亿元下降至2023年的8.58万亿元，同比下降5.32%，相较于2022年下降趋势有所减缓。就单个平均货币资金规模来看，与整体情况不同的是2023年同比由负为正，单个平均货币资金规模小幅上升，同比增加0.82%。 图表5：2014-2023年城投平台整体货币资金规模（万亿元、%） 图表6：2014-2023年单个城投平台平均货币资金规模及占比（亿元、%） 应收账款 应收账款整体规模持续保持上升态势。城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，工程结算后政府尚未回款的金额多计入“应收账款”科目。城投企业财务指标表现受项目建设进度、财政资金安排影响较大。应收账款多与城投企业主业相关，主要反映城投平台因土地整理、保障房建设、基建项目交付结算后，尚未收到的政府相关部门及其下属单位的工程款、回购款、代建款等，政府往往根据财政安排进行资金拨付。2014到2023年整体应收账款规模持续上升，由2014年的1.9万亿增加至2023年的7.80万亿元。 图表7：2014-2023年城投平台整体应收账款规模及同比（万亿元、%） 长期股权投资 城投平台在转型过程中存在的股权投资行为，体现在报表上则表现为长期股权投资科目的规模变化。2014到2023年整体长期股权投资规模继续保持上升的态势，由2022年的5.61万亿元增长至2023年6.19万亿元。具体增速有所减缓，同比增长由2022年的20%下降至10%。 图表8：2014-2023年城投平台整体长期股权投资规模（万亿元） 2、有息债务规模下降，短债占比同比上升 有息债务 2023年城投总体债务规模稳定上升，有息债务占比逐渐下降。有息负债为企业负债当中需要支付利息的债务，在年报中体现为短期借款、长期借款、应付债券以及一年内到期的非流动负债之和。其可以分为两类，无息负债和有息负债。本文用有息债务/总债务反映了在总债务中有息负债的比重。具体来看，总债务规模由2022年83.26万亿元增长至2023年的88.37万亿元，有息债务整体规模从2022年的56.99万亿元增长至2023年的60.18万亿元。有息债务占总债务的比例依旧保持小幅下降趋势，从2022年的68.44%下降至68.11%。有息债务占比逐步下降一定程度上体现了债务管控成效。 图表9：2014-2023年城投平台整体负债规模及构成（亿元、%） 图表10：2023年各地区城投平台整体有息债务及总债务规模（万亿） 债务期限与品类结构 从期限结构上来看，城投平均有息债务中平均短债规模增加，短债占比同比小幅下降。就城投平均负债来看，城投平台平均短期债务规模从2018年到2023年总体保持稳定上升，从2022年的17.86万亿元增长至2023年的21.53万亿元。而短债占比有小幅下降，从2022年的40%下降至2023年38%。受化债政策及机构久期偏好的影响，城投负债期限缩短趋势减弱。 图表11：2014-2023城投平台单个平均短期债务及占比（亿元、%） 为进一步观察城投有息负债的品类结构，可以将有息负债进一步划分为银行贷款、债券融资和非标融资。银行贷款方面，通过加总短期借款、长期借款近似银行贷款规模。债券融资方面，以应付债券近似债券融资规模。非标融资方面，将有息负债规模扣除银行贷款、债券融资之和的部分近似于非标融资规模。 城投有息负债构成从直接融资向间接融资转移。2014-2023年，债券融资占比波动下行，非标占比波动中小幅上行，但占比边际缩减，而银行借款占比上升趋势明显。具体来看，2023年末城投平台银行借款、债券融资和非标融资的平均占比分别为54.51%、26.21%和19.28%，相较2022年末分别增加2.86个百分点、减少1.55个百分点和减少1.30个百分点。 图表12：2014-2023城投平台单个平均短期债务及占比（亿元、%） 图表13：2014-2023城投平台单个平均有息负债品类结构 3、净资产稳步上升，增速有所减缓 就城投平均净资产来看，2023年城投平台单个平均净资产规模由2022年的211.08亿元增长至229.16亿元，同比有所下降，由2022年的9.74%下降至2023年的8.56%。 图表14：2014-2023年净资产规模变化（亿元、%） 4、复合指标表现较优，融资成本边际下行 资产负债率与现金短债比 资产负债率是衡量企业财务健康状况的重要指标之一。它反映了企业的资产和负债之间的关系，从而能够评估企业的偿债能力和经营风险。从数据上来看，2014-2023年，城投平台平均资产负债率波动上行，边际变化上，由2022年的56.00%上升至2023年的57.48%。现金短债比反映了企业一定时点下的经营风险和安全性，衡量企业短期偿债能力。 相比2022年，城投平台2023年平均现金短债比由0.69下降至0.54。 图表15：2014-2023年城投平台单个平均资产负债率（%） 图表16：2014-2023年城投平台单个平均现金短债比 融资成本 在融资成本方面，本文采用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来估算城投平台的融资成本。近两年监管在严控隐性债务增量，部分高成本的非标融资渠道受阻；另一方面城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉低的城投平