请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：缪雪阳 电话： Email：miaoxy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台发生的股权变更事件进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。  过往城投的快速发展导致地方债务盲目扩张，且建立在土地财政基础之上的投融资模式难以长期存续。2014年的新预算法打开了地方政府举债渠道，后续多项文件明确要求剥离城投平台政府融资功能，倒逼城投进行转型。总体来说，平台转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。  在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。平台整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。  2015年至2021年5月20日，共624家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有277家；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有265家；而在平台之间划转的则有45家；股权从平台划转到政府部门的涉及37家平台。其中，第二和第三种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。从地域分布来看，江苏省、浙江省、湖南省城投平台股权变更发生数量位列前三，区及区县级平台占比大。  股东变更（不涉及到另一家城投平台）：城投股权在政府部门之间划转具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。股东变更主要有两种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是为了获得上级政府背书，提升平台市场融资能力。  资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这都是由于平台整合导致的。  城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变更，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。  平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。但划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化。平台整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型发展，在培育新业务的同时也可能蕴藏新的风险。  股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。对于核心资产被划出而未得到政府相应补偿的平台，建议保持谨慎。  风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；平台整合效果不达预期；政策变动。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2021年05月27日 如何看待城投股权变动？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、城投的转型与整合 ........................................................................................ - 4 - 1.1 城投转型是大势所趋 ............................................................................. - 4 - 1.2 平台整合的目的与模式 ......................................................................... - 8 - 二、发债城投股权变动梳理 ................................................................................ - 8 - 2.1 股东变更：城投股权在政府部门之间划转 .......................................... - 10 - 2.2 资产划转/合并重组：从政府部门划转到另一家平台 .......................... - 12 - 2.3 资产划转/合并重组：在城投平台之间划转 ......................................... - 14 - 2.4 资产划转/合并重组：由城投划转至政府部门 ..................................... - 15 - 三、城投平台股权变动的影响 ........................................................................... - 17 - 3.1 股权在政府部门之间：贵州高速、盐城东方 ...................................... - 17 - 3.2 股东从城投平台变成政府部门：日照城投、扬子国资 ........................ - 18 - 3.3 平台整合：嘉兴国资、徐州交控、扬州城建 ...................................... - 21 - 四、城投股权变动对投资的启示 ....................................................................... - 26 - 图表目录 图表1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理 ................................................ - 4 - 图表2：部分省份对城投平台债务约束和转型的相关规定 .................................. - 6 - 图表3：城投股权划转分类 ................................................................................. - 9 - 图表4：城投股权划转的类型分布（个） ........................................................... - 9 - 图表5：各省发生股权划转的平台级别分布（个） ............................................. - 9 - 图表6：股东变更涉及行政区划变化的城投平台 .............................................. - 10 - 图表7：股权划转涉及由政府部门上划至上级政府下属平台的城投公司 .......... - 13 - 图表8：城投股权在同一集团内划转 ................................................................. - 14 - 图表9：城投股权由平台划转至政府部门 ......................................................... - 16 - 图表10：贵州高速债券收益率走势（%） ........................................................ - 17 - 图表11：盐城东方债券收益率走势（%） ........................................................ - 18 - 图表12：日照城投债券收益率走势（%） ........................................................ - 19 - 图表13：扬子国资划出核心子公司江北国资.................................................... - 19 - 图表14：江北新区政府对扬子国资相应的支持行为 ......................................... - 20 - 图表15：南京市江北新区主要城投平台 ........................................................... - 20 - 图表16：扬子国资新增子公司业务范围 ........................................................... - 21 - 图表17：扬子国资收益率走势（%） ............................................................... - 21 - 图表18：嘉兴国资合并重组情况 ...................................................................... - 22 - 图表19：嘉兴国资吸收合并的子公司简介 ....................................................... - 22 - 图表20：嘉兴市本级主要平台简介 .................................................................. - 23 - 图表21：嘉兴国资存量债券收益率水平 ........................................................... - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表22：徐州市五大平台定位 ......................................................................... - 24 - 图表23：徐州交控吸收合并子公司情况 ........................................................... - 24 - 图表24：徐州交控债券收益率走势（%） ........................................................ - 25 - 图表25：扬州城建吸收合并运和城建............................................................... - 26 - 图表26：扬州城建债券收益率走势（%） ........................................................ - 26 - 图表27：运和城建债券收益率走