研究报告中国信用环境(2022年12月)房地产业低迷、政策不确定性及外部需求疲弱令中国经济增长前景承压行业深度研究2022年12月此报告是于2022年12月8日发表的穆迪报告China Credit Conditions (December 2022): Property downturn, policy uncertainty and external demand weakness all weigh on China’s growth outlook的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 中国信用环境，2022年12月2Place Rate this Research Label Here本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。目录Michael Taylor李秀军张毅然董事总经理副总裁助理分析师michael.w.taylor@moodys.comlillian.li@moodys.comzedric.cheung@moodys.com+65.6311.2618+86.21.2057.4028+852.3758.1625Martin Petch陈晨诸蜀宁副总裁副总裁副总裁martin.petch@moodys.comchenkelly.chen@moodys.comnicholas.zhu@moodys.com+65.6311.2671+852.3758.1505+86.10.6319.6536蔡慧董庆雯傅予彬高级副总裁副总裁副总裁wai.choi@moodys.comjessie.tung@moodys.comyubin.fu@moodys.com+852.3758.1369+86.21.2057.4027+86.21.2057.4067 中国信用环境，2022年12月3目录1.宏观经济概要第7页2.政府部门第16页3.非金融企业第21页4.金融业第28页5.国际收支状况第35页6.穆迪相关研究第40页 中国信用环境，2022年12月4概要1疫情防控政策的不确定性继续影响中国经济增长前景此前我们已将2022年中国(A1/稳定) GDP增长预测下调至3%，并预计2023年中国GDP增速将温和回升至4%。我们的预测反映了疫情对需求和商业活动的冲击、房地产市场持续低迷，以及外部需求的转弱。近期疫情防控措施的放宽略超前于我们之前的预期，即2023年上半年底之前减少防控限制将使消费需求在明年下半年回升。不过，尽管近期限制放宽，但如果新冠病例激增导致卫生系统面临重大压力，则不排除重新实施限制措施的可能性，而这表明风险依然存在。2对房地产业的政策支持力度加大，但稳定市场信心的效果尚不明朗监管机构的去杠杆要求、疫情相关社交及流动限制令投资和购房者信心大幅转弱等原因导致中国房地产行业低迷，进而引发开发商和中小银行信用风险上升，以及地方政府土地出让收入下降。中国政府采取了有针对性的措施加大稳定房地产市场的政策力度，包括降低借贷成本、增加信贷供给、提高流动性，以及最近放宽对实力较强开发商的各类融资渠道的限制。我们对中国房地产业的展望仍为负面，因为稳定市场的相关政策刺激需要一定时间才能显露成效。从短期来看，降低房地产业在中国经济发展中的作用可能会增加金融稳定风险，在削弱这一拉动GDP增长重要驱力的同时并没有明显替代驱力可以充分利用。不过从中长期来看，如果房地产行业的部分资源配置能够转而支持生产率更高的行业，则将令中国的信用状况得益。 中国信用环境，2022年12月5概要3政策将继续以应对经济长期存在的问题为重点从中长期来看，人口趋势、较高的总体经济杠杆、生产率增长乏力，以及国内投资和监管环境持续存在的不确定性是制约中国经济增长潜力的主要因素。虽然二十大的首要主题是政策连续性，但也表明安全议题(尤其是与粮食、能源和供应链相关的议题) 在今后经济政策中的重要性将比以往更加突出。中长期来看，财政和产业政策可能更加关注实现共同富裕、解决双循环问题以及发展强大且可靠的技术和能源行业。向由国家主导的经济发展的转变趋势可能会延续并加强，导致国有企业(国企) 对政府的重要性增加，而私营部门的重要性下降。4公共部门债务将增长，但需求疲弱之下私营部门债务将下降我们预计政府、国企和城投公司的债务负担将加大，从而为基建项目提供资金支持、稳定就业并提供公共服务，进而导致公共部门债务/GDP之比小幅上升。经济前景的不确定性和疲弱的经营环境将抑制企业举债投资的积极性，导致民营企业(民企) 杠杆水平下降。家庭债务将保持在当前水平附近，因为我们预计经济增速温和回升对消费支出和借款意愿仅有轻微影响。5由于境内外市场都存在问题，避险情绪仍然较重境内信用市场的支持性措施和稳定的流动性令风险顾虑有所缓解，但境外市场避险情绪仍然较重。与其他发行人相比，实力较弱的民企、房地产开发商和高收益发行人面临的再融资困难更大。除电子设备和汽车等部分行业外，企业盈利受到疫情反复的冲击。国内政策不确定性、利率差和地缘政治紧张局势可能会继续导致货币走软和资本外流。 中国信用环境，2022年12月6中国信用环境概况负面影响因素正面影响因素资本流动波动加大、货币走软，同时资本仍受管制来自影子银行和房地产市场的金融风险得到控制外债水平相对较低；政府债务负担能力较强政策支持以社会安全、中小企业和服务行业为重点对绿色和科技行业的关注持续；更为关注能源和食品安全均衡因素疫情期间资本生产效率有所下降资本市场信用分化加剧政策主导型基建支持经济增长企业盈利趋弱但仍较稳健消费者信心减弱，服务业转弱，收入增速减缓消费者价格指数(CPI) 压力有限；生产者价格指数(PPI) 压力适度家庭债务杠杆趋于稳定地方政府收入下降；重新转向举债刺激经济增长政府财政压力加大，一般政府债务上升资本市场和科技行业面临的监管不确定性下降疫情和地缘政治等政策不确定性上升民企业绩恶化且信贷渠道受限小型区域性银行的信用风险升高房地产市场低迷，主要由信心不足导致 1宏观经济概要 中国信用环境，2022年12月8»我们预计2022年中国GDP增速将降至3%，2023年则会小幅回升至4%。我们的预测反映了疫情管控措施对消费的影响，以及房地产行业的低迷。疲弱的外部环境可能会阻碍中国的出口增长。»近期疫情防控措施的放宽略超前于我们之前的预期，即2023年上半年减少防控限制将使消费需求在明年下半年回升。防控措施的放宽将支持消费和住房需求改善。»第三季度经济的改善反映了工业活动和基建支出的增加，而消费和出口增长则放缓。但包括采购经理人指数(PMI) 和零售销售增长在内的最新数据显示，由于疫情防控措施的限制，9月份经济转弱。»二十大重申了总体政策目标，例如共同富裕、双循环的发展格局、碳中和以及对科技业的支持的重要性。粮食、能源和供应链相关的安全考虑将在未来的经济政策中更加突出。短期增长动力^自2018年7月起，中国人民银行将存款性金融机构的资产支持证券和贷款核销纳入社会融资总量统计。自2018年9月起，人行将地方政府专项债纳入社会融资总量统计。资料来源：中国人民银行、Haver Analytics、穆迪投资者服务公司经济增长前景压力继续增大长期增长动力-8-6-4-20246810-40-30-20-1001020304050%%实际GDP增长率(同比变化率, 右轴)出口(同比变化率，3个月滚动加总)固定资产投资：基础设施(不包括电力、热力、燃气和供水，年初至今同比变化率)社会融资存量^ (同比变动%)-505101520实际GDP增速(%)最终消费总投资净出口实际GDP增速 中国信用环境，2022年12月9资料来源：中国物流与采购联合会、国家统计局、中国电子商务研究中心、中国人民银行，Haver Analytics、穆迪投资者服务公司长期执行疫情防控措施之下全国经济活动略有改善房地产和基建投资业务活动-采购经理人指数物流表现指标零售和电子商务活动-40%-20%0%20%40%201720182019202020212022年初至今同比增长基建投资房地产开发投资223038465462048121620242832364020172018201920202021202250+ = 扩张亿人次客运量物流业景气指数(右轴)8090100110120130-35%-15%5%25%45%201720182019202020212022100+ = 乐观年初至今同比增长零售销售线上零售额消费者信心指数(右轴)2535455520152016201720182019202020212022%服务业采购经理人指数财新中国制造业采购经理人指数制造业采购经理人指数制造业采购经理人指数(PMI): 生产 中国信用环境，2022年12月10资料来源：中国海关总署、国家统计局、Haver Analytics、穆迪投资者服务公司出口增速将虽全球经济增长转弱而放缓；内需回升下进口将改善出口进口-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022年初至今同比增长进口总额电子零部件大宗商品进口其他进口-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022年初至今同比增长出口总额电子零部件其他工业制品其他出口 中国信用环境，2022年12月11零售业和酒店业的复苏表现资料来源：国家统计局、中国汽车工业协会、穆迪投资者服务公司»线上销售增长保持相对强劲。疫情管控措施下半年有所放松，被压抑的需求得到一定释放，导致消费支出从第一季度的低点反弹，接触密集型服务和零售行业尤为明显。出行流动性改善也拉动了酒店住宿服务和境内商务出行和旅游业务。»消费回暖的程度和可持续性将取决于进一步放宽疫情相关限制的时间和速度。尽管最近限制措施放宽，但如果病例再度激增令卫生系统承受重大压力，则不能排除重新实施限制措施的可能性。我们预计2023年第一季度将出台更多措施放宽限制，这将支持消费者信心和支出，并对就业和居民收入起到推动作用。疫情相关限制措施的放宽将提振消费者信心，并对服务和劳动力市场产生连锁反应就业和居民收入 (6) (4) (2) - 2 4 6 8 10 12 14 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0同比增长(%)%城镇失业率城镇居民人均收入同比增长(右轴) 10 20 30 40 50 60 70 20 40 60 80 100 120 140 160%指数(2019 = 100)酒店客房入住率(右轴)零售销售线上销售线上商品销售线上服务销售线下销售汽车销售 中国信用环境，2022年12月12资料来源：国家统计局、穆迪投资者服务公司2023年CPI通胀温和，PPI可能会进一步下降生产者价格指数和消费者价格指数»中国PPI较2022年早些时候有所下降，主要是由内需转弱和全球大宗商品价格走软所致。随着全球大宗商品价格可能在2023年进一步下降，且国内供应继续回升，同时重工业产品需求因房地产行业低迷而持续乏力，我们预计原材料价格将继续下降。总体而言，我们预计2023年PPI将小幅下降。»2023年初，极易受周期性因素影响的食品CPI可能会因猪肉价格上涨以及比较基数较低而上行。内需疲弱之下预计非食品价格变动有限。因此，2023年整体CPI将保持稳定。-8-404812162024同比增长CPI非食品食品PPI 中国信用环境，2022年12月13* 根据国家统计局的数据，名义GDP数据已根据中国的GDP核算体系和第四次全国经济普查的结果进行了更新。详细信息请参阅国家统计局官方网站上的公告。**社会融资总量是衡量整体金融体系中信贷的官方指标，包括常规银行贷款、影子银行活动、直接融资(债券和股票融资) 及其他(如小额贷款)。上图所示数据反映了以下调整：(1) 不包括股票融资；(2) 从2015年5月起对上图所示数据进行调整