芳纶多方位布局，氨纶高质量发展

国内芳纶行业龙头，多领域应用推动需求增长：供应端：全球产能以国外公司为主，而公司现有芳纶产能共1.7万吨/年，已成为芳纶行业全球第三、全国第一的龙头企业；同时，公司还募资规划合计2.45万吨芳纶项目，全部投产后公司将成为全球第二大芳纶企业。需求端：间位芳纶以新增需求为主，其中芳纶隔膜涂覆有望部分替代当前的陶瓷+PVDF方案，以10%的替代率计算，预计2025年该领域需求可达约2万吨，将成为间位芳纶增速最快的应用，且凭借公司多重独有优势，未来有望在一定期限内独享该领域。对位芳纶以实现国产替代为主：包括当前国内对位芳纶最大的应用领域光缆增强材料、以防弹装备为主的安全防护领域等，预计到2025年对位芳纶需求可达2.6万吨。结合国内芳纶行业整体供需情况，预计未来将以供应偏紧为主。 氨纶行业产能将向头部集中，公司推行降成本&差异化战略。在结束了2021年需求快速增长的阶段之后，氨纶行业景气度逐步下降，下游需求持续疲软；叠加前期多个新建项目落地投产导致的产能快速增长，氨纶在“强供应”和“弱需求”的错配下出现价格下跌、供过于求的状况，行业发展短期承压。 而目前新建项目仍以头部企业为主，未来行业产能有望进一步集中。因此公司积极改进技术，降低生产成本后建设新产能；同时推出多款包括黑色氨纶、耐氯氨纶等差异化产品，满足大客户的定制化和差异化需求，顺应市场。公司现有产能4.5万吨/年、在建产能5万吨/年，预计未来全部项目投产后市占率将进一步提升，且位居国内前五位。 打造职业经理人、员工持股平台等多种制度，有效激发员工积极性。为充分调动高级管理人员积极性与创造性，公司推出了职业经理人制度，详细制定了对经理人的奖励机制。同时，为激励人才、招揽人才，公司还推出了员工持股平台制度，即公司的第二大股东烟台裕泰，其两大股东裕丰投资、裕和投资分别持有55%及45%股权，二者分别由公司31名员工及35名员工共同持有，间接持有泰和新材17%的股权，深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工，为公司发展注入活力。 盈利预测与投资评级：公司现已成为国内芳纶行业龙头，且持续扩建产能、巩固自身优势，定增项目投产打开未来成长空间；同时公司还是国内氨纶行业前五名企业之一，不断改进提升技术，推行降成本&差异化战略，顺应市场发展。因此我们预计公司2022-2024年实现营业收入37.05/55.61/77.63亿元，归母净利润5.13/9.46/15.64亿元。对应PE分别为28.91/15.67/9.48倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原料成本上涨风险；新建产能投产不及预期；下游需求不及预期或竞争加剧风险 盈利预测： 1氨纶起步，拓展业务成为芳纶龙头公司 1.1国内氨纶产业开拓者，芳纶产业领军人 泰和新材目前是国内芳纶行业的龙头企业，同时也是国内氨纶的开拓者，深耕氨纶、芳纶研发与生产。1993年，公司前身烟台氨纶股份有限公司成立；1999年，间位芳纶研发正式启动，历经5年技术突破及成熟后，间位芳纶于2004年正式投产，正式成为国内首个完成氨纶及芳纶双线产业化布局的企业；2008年公司登陆深交所上市；2011年，公司更名为烟台泰和新材股份有限公司，并于同年正式实现对位芳纶产业化工程投产；2020年，公司收购烟台民士达特种纸业，拓展下游芳纶纸业务；2017-2018年打造宁夏生产基地；2021年，成功开发出智能发光纤维，并于2022年初建设完成，完善在纤维领域的布局。 图1.公司发展历程 芳纶和氨纶是公司的两大主营业务，宁夏和烟台是公司的两大生产基地。宁夏泰和芳纶纤维和宁夏宁东泰和新材是公司重要的子公司，分别于2017与2018年成立，主要负责生产、经营芳纶和氨纶业务。另外，烟台民士达特种纸业由公司在2020年收购完成，负责生产芳纶纸业务。 芳纶：公司是国内芳纶产业的龙头，也是少数同时拥有间位芳纶和对位芳纶的企业，目前分别拥有1.1万吨/年的间位芳纶和0.6万吨/年的对位芳纶，间位芳纶产能主要集中烟台、对位芳纶产能主要在宁夏宁东生产基地。同时公司依托非公开发行股票的方式规划新建0.9万吨/年间位芳纶，1.55万吨/年对位芳纶，扩大自身在行业内的领先优势。同时公司还经营芳纶纸业务，现有和在建产能合计约3000吨/年，以间位芳纶纸为主。另外公司还拥有间位芳纶的核心原料之一：间苯二甲酰氯，名义产能0.6万吨/年（由子公司烟台裕祥生产）。 氨纶：公司是国内氨纶行业的开拓者，国内首家实现氨纶生产的企业，产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。考虑到我国西北地区资源相对丰富，水、电、天然气等资源相对便宜，公司已逐步将烟台部分氨纶旧产能关停，并在宁夏宁东基地开设新产能；但山东基地也保留了部分产能，主要负责公司的优势产品粗旦丝，做差异化生产，盈利情况可观。目前烟台、宁夏氨纶产能分别为1.5、3.0万吨/年，规划产能为5万吨。 图2.公司主要控股子公司 1.2公司业绩持续向好，芳纶成为第一大业务 氨纶盈利能力受限，芳纶业务持续发力并逐渐成为第一大业务。在营业收入端：氨纶和芳纶是公司的双主业，公司持续加大对芳纶业务发展的力度，直到2022年年中，芳纶首次超过氨纶，成为最大的营收板块。在毛利端：由于氨纶具有一定的周期属性，盈利能力受原料成本、需求变化影响显著，自2013-2019年，氨纶毛利占比逐年减少，2019年占比仅0.5%。2020年疫情初始，下游口罩、防护服等多方面需求快速增长，带动上游氨纶景气提升，供需错配导致氨纶迎来行情，促使公司2020-2022H1期间氨纶毛利占比提升。但根据公司2022Q3氨纶营业数据判断，未来氨纶业务盈利仍相对有限。 图3.公司营业收入结构变化 图4.公司毛利结构变化情况 公司营收和利润实现稳步增长。2016-2019年，公司营业收入和归母净利润均在持续增长，主要是受益于芳纶业务的快速发展。2020年营收略有下滑但净利润仍保持增长，主要是当期受中美贸易摩擦和疫情影响，导致部分项目进度延缓、国外订单延迟，芳纶业务发展受阻；但同期公司开完善了烟台、宁夏双基地战略，抓住口罩等医用氨纶产品机遇进行生产改造，实现净利润整体增长。2021年氨纶景气度依旧较高，营收和净利润均创历史新高。2022年氨纶景气回落，但芳纶发展更加成熟，成为主要利润贡献点。 图5.公司历史营业收入变化情况（单位：百万元） 图6.公司历史归母净利润变化情况（单位：百万元） 公司行业地位显著提升。自2016年开始公司的应收账款逐年减少（2021-2022年氨纶景气提升，导致应收账款增长较多）、应收账款周转率持续上涨，应收款项收回时间显著缩短。同时，公司的应付账款总额前期相对稳定，自2018年开始整体水平上涨、而应付账款周转率明显下降。这说明在公司的第一大业务由氨纶转变为芳纶的过程中，其行业地位也有明显的提高。 图7.公司应收账款周转率呈上涨趋势（单位：百万元）图8.公司应付账款周转率降低（单位：百万元） 1.3员工持股平台调动积极性，股权激励计划彰显自信心 公司为国有集团控股，股权结构稳定，打造员工持股平台调动员工积极性。公司第一大股东是烟台市国资委，其间接持有公司合计17.95%的股权，是公司的实际控制人；自上市以来公司第一大股东未发生变化，股权结构相对稳定。为充分激发员工积极性，公司实行员工持股平台制度，即公司的第二大股东烟台裕泰，其两大股东裕丰投资、裕和投资分别持有55%及45%股权，分别由公司31名员工和35名员工共同持有，间接持有泰和新材17%的股权，深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工。 图9.公司为国有集团控股，打造员工持股平台带动员工积极性 新一期股权激励彰显公司对长期业绩的信心。2022年11月公司推出新一期股权激励计划，对2023-2025年的包括净利润增长率、加权平均ROE、资产负债率三项重要指标设立目标，且目标难度逐年提升。另外，公司还选取了化工化纤行业公司作为对标企业，包括行业头部的华峰化学、新乡化纤等15家企业，体现了公司对未来业务持续增长的信心。 表1.公司股权激励计划 2芳纶产能持续加码，多个领域需求增长 芳纶是一种新型、高性能的合成纤维。芳纶纤维全称“芳香族聚酰胺纤维”，是指聚合物大分子的主链由芳香环和酰胺键构成、且其中至少85%的酰胺基直接键合在芳香环上、每个重复单元的酰胺基中的氮原子和羰基均直接与芳香环中碳原子相连接、并置换其中的一个氢原子的聚合物纤维。芳纶具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸碱、重量轻等优良性能，同时具有良好的绝缘性、抗老化性，以及较长的生命周期。我国将芳纶、碳纤维和超高分子量聚乙烯并称为三大高性能纤维，其中芳纶是产量最大、应用最广的一种，在国防、航空航天、汽车减重减排节能、新能源开发等多个领域具有广泛应用。 表2.芳纶与其他工业丝性能对比 芳纶行业供需整体向好。全球范围内，芳纶整体产量不高，自2017年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，在2016-2019年间产量保持增长。 2020年由于受到疫情冲击，产量下滑明显，但行业整体发展趋势仍然保持向上增长，2021年产量回升至12.30万吨。 图10.全球芳纶产量变化情况（单位：万吨） 间位芳纶和对位芳纶结构不同导致性能有所区别。芳纶纤维包括全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类，全芳香族聚酰胺纤维又分为邻位芳纶、对位芳纶（简称PPTA）和间位芳纶（简称PMTA）三类，其中对位芳纶和间位芳纶已实现工业化应用，两者的主要区别在于酰胺键与苯环上的碳原子相连接的位置不同，分别为对位和间位，产品结构的不同使得其各自具有不同的生产工艺、不同的性能。 表3.间位芳纶和对位芳纶工艺、性能以及结构式 2.1间位芳纶：产业防护&隔膜涂覆领域，国内供需紧平衡 公司是国内间位芳纶领头者，现已成为国内龙头企业。间位芳纶全称为聚间苯二甲酰间苯二胺（PMTA）纤维，别名芳纶1313，最初由杜邦于1956年开始研究，并于十九世纪中叶实现量产，是全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。 随后，日本、俄罗斯等国80年代也先后实现芳纶的量产。而我国研究起步较晚，上世纪70年代才开始间位芳纶的相关研究，并于2004年由公司率先实现产业化投产，成功打破国外企业在芳纶领域的垄断，填补了国内供给空缺。间位芳纶是由间苯二甲酰氯（IPC）和间苯二胺（MPD）在一定的条件下缩聚而成，同时会副产氯化氢，聚合反应后可通过加入氢氧化钙中和去除。 图11.间位芳纶缩聚化学方程式 芳纶的生产流程可分为芳纶树脂合成、芳纶纺丝，且芳纶主要的难点在于产业化生产壁垒高、纺丝难度大。 间位芳纶树脂合成：公司采用主流的低温溶液缩聚法生产间位芳纶树脂，产品质量行业领先。目前间位芳纶树脂的聚合方法有低温溶液缩聚法、界面缩聚法、乳液聚合法、气相聚合法，其中低温溶液缩聚法和界面缩聚法比较常见，芳纶的龙头企业美国杜邦和日本帝人分别采用低温溶液缩聚法和界面缩聚法生产。公司采用的低温溶液缩聚法耗用溶剂少，生产效率高，由于可以直接使用树脂溶液进行纺丝、打浆和制膜，因此可省去树脂析出、水洗和再溶解等操作，具有更好的经济性。公司自2004年成功产业化间位芳纶后，通过多年技术改进、设备升级，产品质量领先、生产稳定性强。 表4.间位芳纶树脂合成方法对比 间位芳纶纺丝工艺：成型方法主要包括干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿纺法。干法纺丝速度快、纤维取向度高，构造较紧密，但要求纺丝原液浓度高、喷丝头孔数少，可用于生产长丝和短纤维，美国杜邦采用此方法。湿法纺丝可采用数万孔的喷丝头或组合喷丝头、生产效率高，日本帝人采用此方法。干喷湿纺法纺丝拉伸倍数大、定向效果好、耐热性高、零点温度更高，美国孟山都采用此方法。公司选择以低温溶液聚合、湿法纺丝的间位芳纶制造工艺路线，是不同于其他公司的具有自主知识产权的间位芳纶制造技术。 图12.公司间位芳纶纺丝工艺流程 间位芳纶需求端：电气绝缘和高温过滤为传统应用，产业防护服和锂电隔膜涂覆带来需求增量。在传统领域：由于间位芳纶具有优异的耐