一个更直接的问题：春季躁动何时开启？

报告摘要： 本周A股整体上涨，上证指数涨1.42%。市场结构上，消费风格仍在持续，成长风格出现反弹。本周科创50上涨4.30%，创业板指上涨2.65%，中证1000上涨1.96%，沪深300上涨1.13%，标普500和纳斯达克指数分别下跌-0.14%和-0.30%。交易量上，本周全A日均成交量下跌，周度日均成交量为6300亿。 我们此前提出“伺机而动：跌出来的是空间”：面对上证指数3000点的支撑线，我们没有理由持以过度悲观态度去看待。本周市场在政策预期“心理落差情绪”完成释放，如期出现反弹。同时，我们反复强调，当前到春节前从交易视角下短期关键在把握结构轮动规律。从12月至今行业轮动情况来看，消费行业展现出较强的持续性，符合我们此前反复强调的“短期消费难以结束”预判。 但在12月最后一周，高景气成长板块迎来超跌反弹，这种反弹会持续么？消费已经开始切换向高景气成长了么?如果相信是“强预期和弱现实”的组合，那就是消费和大金融来回切换为主，春季躁动在春节后启动的概率大；如果倾向于是“强预期和（相对）强现实”的组合，那就是价值搭台、成长唱戏，那就是消费和成长来回切换为主，也就意味着春季躁动提前到春节前启动。 在此，我们认为市场核心矛盾依然是“强预期+弱现实”，我们维持此前观点不变：短期消费内部轮动难言结束，若消费内部充分轮动修复结束后大概率向以地产、银行、非银为代表的大金融转移。 同时，消费VS成长“一边倒占优”的局面会发生变化，围绕数字经济和安全链的科技成长精细布局；高景气成长超跌修复，但类比于2022年5-6月整体围绕高景气成长的大反弹仍处于酝酿的前期。 总结而言，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，当前市场环境就是相对安全的，短期关键是把握行业结构轮动。一般而言，只要分子端基本面不要处于猛烈下行的阶段，换句话说，若国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，春季躁动都值得期待。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股整体上涨，上证指数涨1.42%。市场结构上，消费风格仍在持续，成长风格出现反弹。本周科创50上涨4.30%，创业板指上涨2.65%，中证1000上涨1.96%，沪深300上涨1.13%，标普500和纳斯达克指数分别下跌-0.14%和-0.30%。交易量上，本周全A日均成交量下跌，周度日均成交量为6300亿。 我们此前提出“伺机而动：跌出来的是空间”：面对上证指数3000点的支撑线，我们没有理由持以过度悲观态度去看待。本周市场在政策预期“心理落差情绪”完成释放，如期出现反弹。同时，我们反复强调，当前到春节前从交易视角下短期关键在把握结构轮动规律。 从12月至今行业轮动情况来看，消费行业展现出较强的持续性，符合我们此前反复强调的“短期消费难以结束”预判。 但在12月最后一周，高景气成长板块迎来超跌反弹，这种反弹会持续么？消费已经开始切换向高景气成长了么?如果相信是“强预期和弱现实”的组合，那就是消费和大金融来回切换为主，春季躁动在春节后启动的概率大；如果倾向于是“强预期和（相对）强现实”的组合，那就是价值搭台、成长唱戏，那就是消费和成长来回切换为主，也就意味着春季躁动提前到春节前启动。具体而言，我们此前观察到，消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的1.71上升至上上周五的1.86。从历史数据的对比来看，当前该比值已经开始接近极值水平1.93。在经历本周高景气成长反弹后回落至1.83，目前很难判定是一个趋势性下滑的过程。从宏观环境看，本周长短端国债收益率均有所下行，反映理财风波和债市动荡的影响正在逐步消退，风险偏好有利于成长风格的超跌反弹，但2023年上半年宏观在复苏预设中利率趋势性下行的条件并不具备。因此，消费和大金融来回切本质上是强预期和弱现实之间的博弈，市场整体仍朝着政策预期的方向牵引；消费切换成长本质上“价值搭台、成长唱戏”，对于春节前的行情是高度乐观的，这还是需要见到国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象为妥。在此，我们维持此前观点不变：短期消费内部轮动难言结束，若消费内部充分轮动修复结束后大概率向以地产、银行、非银为代表的大金融转移。同时，消费VS成长“一边倒占优”的局面会发生变化，围绕数字经济和安全链的科技成长精细布局；高景气成长或超跌修复，但类比于2022年5-6月整体围绕高景气成长的大反弹仍处于酝酿的前期。 根据我们对投资策略的观察评估，2023年上半年核心资产投资和产业主题投资是相对更有效的。从盈利节奏上高增长细分目前处于底部向上抬升的过程，一季度高增长细分数量还是偏少的，二季度才会回升到相对比较高的比例，预计2023年A股盈利增速超过30%高增长细分占比是不超过50%的。2023年上半年，高景气细分的分布依然非常清晰，依然是围绕风光电储这些品种，具备非常高的交易共识度。不能说跌多了，交易拥挤度就一定下来了，仓位才是最核心的。如果仓位水平还很高，不下跌就没有上涨的空间，那注定只是小级别反抽，波段操作属性，但持续超额较难捕获。如果仓位下降的很明显，那么按照PEG原则进行景气投资有可能有一轮明显的反弹。从这个角度来讲，我们认为2023年上半年核心资产投资和产业主题投资更有效。 步入2023，一个更为直接的问题是：春季行情何时开启？从历史规律来看，一般而言，只要分子端基本面不要处于猛烈下行的阶段，年初春季躁动都值得期待。每年1-3月对应着业绩的真空期，市场博弈的核心在于政策和预期，在各项政策中货币政策宽松是推动春季躁动最重要的力量，如2012、2013、2015、2016、2019，这五年的年初均出现了降准降息（部分年份是连续多次的降准降息）这些年份的春季躁动之中，上证指数涨幅分别达到了15%/25%/55%/37%/36%。而由于流动性收紧导致春季躁动过早结束的典型年份是2021年。 受益政策变化的典型年份有：2012年两会经济增速目标“破8”、2012年末中央经济工作会议“把稳增长放在更加重要的位置”、2016年初供给侧改革、2019初“稳杠杆”下社融小幅反弹，春季躁动的关键节点往往与重要的政策变化有关。另外，春季躁动的高涨幅要求经济基本面环境是积极的，历史上基本面环境受到冲击的的年份，春季行情的表现都较差，如2014年，2018年，2022年。 内部因素方面：当前市场的核心矛盾仍处于强预期和弱现实之间的博弈。疫情率先达峰城市迎来消费回暖，春节期间消费改善情况存在超预期的较大可能。具体而言，从12月的经济数据和高频数据看，我们此前判断的12月经济数据进一步探底已成为现实。从央行四季度调查问卷来看，四季度同样是一个信心和预期的底部。随着疫情不断发展，部分率先达峰的地区已经出现需求回暖的迹象（北京广州成都等）。根据此前各地专家的预测，多数地区在1月中上旬迎来第一波高峰，我们预计后续这些地区会陆续迎来线下出行和消费需求的修复。 外部因素方面：欧洲11月货币供应量与信贷增速均在放缓，加息对信贷部门造成冲击。往后看，当期能源价格居高不下，欧洲通胀保持高位，欧洲经济衰退确认有可能提前至2023年上半年，预计2月ECB再次加息50BP。 总结而言，在此，我们认为政策预期对于A股的支撑作用还在，始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。疫情率先达峰城市迎来消费回暖，春节期间消费改善情况存在超预期的较大可能。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，当前市场环境就是相对安全的，短期关键是把握行业结构轮动。一般而言，只要分子端基本面不要处于猛烈下行的阶段，换句话说，若国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，春季躁动都值得期待。 对于当前结构配置的投资逻辑，短期消费难言结束，若消费内部充分轮动要结束，后续短期轮动如何选择：1、向跌多了的风光电储作切换；2、布局安全链（国产替代和数字经济）和中特估值等产业主题；3、重新回到以房地产为代表的大金融领域。我们的观点认为高景气成长超跌反弹但类比于2022年5-6月大反弹仍在酝酿的前期，若消费内部充分轮动结束，重回大金融的可能性较大，数字经济、安全链和中特估值体系为代表的产业投资投资需要精细布局。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；银行、非银、地产、以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：防疫优化后12月经济数据再迎冲击，率先达峰地区是否出现复苏信号？ 2.外部因素：欧洲通胀仍处高位，结合经济数据考虑，ECB加息步伐如何评估？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，美国三大股指微跌，道琼斯工业指数、标普500与纳斯达克指数分别下跌-0.17%，-0.14%，-0.3%。由于圣诞假期，当周美股交易活跃度较低。经济方面，劳动力市场数据周度初请失业金人数小幅升至22.5万，前值为21.6万，依然处于历史低点，就业市场边际缓解，整体依然偏紧，与此前基调一致。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌-0.28%、-0.48%、-0.12%。可以看到，欧央行加息已经对欧洲信贷部门造成冲击，11月欧洲货币供应量与信贷增速均在放缓，经济衰退来临更进一步，主要股指均呈现下降。港股本周小幅上行，恒生指数涨幅0.96%，恒生科技指数次之上涨0.11%，其中，公共事业涨幅居前，金融与地产紧随其后。由于圣诞休市，港股本周仅三个交易日，受到12月26日中国政府降级新冠肺炎及恢复中国公民出境游的影响，周三恒生指数高开高走，贡献周度主要涨幅。 面对美股，我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。我们预计美股在2023年上半年存在回调的较大可能，2023年标普500指数盈利预期持续下调，H2 开启盈利增速明显下调。 图1.本周全球权益市场表现 第二，本周A股整体上涨，上证指数涨1.42%。市场结构上，消费风格相对占优格局持续，成长风格出现反弹。本周科创50上涨4.30%，创业板指上涨2.65%，中证1000上涨1.96%，沪深300上涨1.13%，标普500和纳斯达克指数分别下跌-0.14%和-0.30%。交易量上，本周全A日均成交量下跌，周度日均成交量为6300亿。 图2.整体而言，本月高价股、高估值风格占优 图3.本周主要指数涨跌幅一览 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图5.万得全A近期换手率和成交额持续回落 结构层面上，整体来看本周消费风格相对占优格局持续。本周市场缩量上涨，新冠题材利好兑现后大幅调整，成长板块强势反弹。具体而言： 其一，光伏龙头大幅降价带来产业链利润提速，光伏领域迎来修复行情，光伏逆变器（+12.18%）、电源设备（+8.97%）、TOPcon电池（+7.48%）等板块受益上涨。 其二，新冠调整为乙类乙管，叠加前期积累了过高涨幅，相关医药细分板块行情熄火。 新冠抗原检测（-6.37%）、新冠特效药（-6.15%）、肺炎主题（-3.21%）等板块下跌居前。 表1：本周热点概念 第二，从12月至今的行业轮动情况来看，前期消费行业展现出较强的持续性，符合我们此前反复强调的“短期消费难以结束”预判。在12月的最后一周，成长板块迎来超跌反弹。 从交易的维度看，消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的1.71上升至上周五的1.86。从历史数据的对比来看，当前该