本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金属行业2023年度策略系列报告之贵金属篇 2023，黄金绽放的起点 2022年12月29日 ➢ 加息进入强弩之末，利率端压制缓解。期限利差持续到挂，暗示美国经济衰退预期逐步增强，10年期国债利率与基准利率走势出现背离，加息对名义利率的抬升作用日渐式微，12月份加息力度放缓，市场预期23年上半年将停止加息，宽松货币政策可期。从实际利率的角度，2023年名义利率或将在上半年筑顶，而通胀或将反复，随着美联储降息周期开启，金价牛市将正式确立。 ➢ 滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选。复盘70-80s年代的滞胀时期，金价涨幅达14倍。滞胀时期高通胀压制经济增长，利率受到经济衰退的影响长期处于低位，以贵金属为代表的实物资产价格强势，其中黄金涨幅明显。复盘滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现，通胀或将超出市场预期，黄金在类滞胀时期表现可期。 ➢ 时代的共识，央行成黄金配置主力。央行黄金储备起到了稳定本国货币信用的作用，历史上央行购金趋势上行，通常对应金价的上行周期。随着美联储进入加息周期，美元加速回流国内，各国持有的美债资产贬值，为稳定本国币值稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加。同时本轮周期中主要经济体央行通过印发纸币大幅扩表，而黄金的购买量没有对应，央行资产中黄金资产储备占比降至历史低位。从2022年三季度央行购进数据来看，已达历史新高，央行购金或将演变成中长期现象，成为黄金购买主力 。 ➢ 白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格的关键指标，1980年以来金银比浮动区间位于40-80，目前金银比位于75，位于区间上限。白银工业需求复苏可带来金银比收敛，金银比收敛区间通常对应PMI的下行区间，后续应关注PMI的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。白银供需格局偏紧，工业需求占比在50%以上，光伏用银量的高增也带来了需求端弹性，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。 ➢ 投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下下，2023年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，建议关注白银补涨，重点推荐山东黄金、招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源。 ➢ 风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆、央行购金不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600547.SH 山东黄金 19.06 -0.04 0.24 0.51 / 78 38 推荐 000975.SZ 银泰黄金 10.7 0.46 0.45 0.71 23 24 15 推荐 002155.SZ 湖南黄金 12.97 0.30 0.38 0.47 43 34 28 推荐 600988.SH 赤峰黄金 18.26 0.35 0.44 0.88 52 42 21 推荐 1818.HK 招金矿业 7.71 0.01 0.17 0.26 45 30 16 推荐 002237.SZ 恒邦股份 10.59 0.40 0.50 0.55 27 21 19 推荐 600489.SH 中金黄金 7.85 0.35 0.45 0.46 22 17 17 推荐 000603.SZ 盛达资源 12.69 0.61 0.63 0.71 21 20 18 推荐 2099.HK 中国黄金国际 20.05 4.70 4.62 4.99 4 4 4 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测，（注：股价为2022年12月28日收盘价） 注：汇率假设，1美元=6.9717人民币，1港币=0.8933人民币，港股股价均为人民币 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 电话： 021-80508866 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 电话： 010-85127604 邮箱： zhangjianye@mszq.com 相关研究 1.金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇：需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量-2022/12/26 2.金属行业2023年度策略系列报告之能源金属篇：不畏浮云遮望眼，浪沙淘尽始见金-2022/12/25 3.金属行业2023年度策略系列报告之新材料篇：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋-2022/12/25 4.有色金属周报20221225：加息预期反复，金属价格震荡-2022/12/25 5.有色金属周报20221218：美联储鹰派措辞短期压制价格，国内稳增长+弱美元依然是主线-2022/12/18 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 加息进入强弩之末，利率端压制缓解 ........................................................................................................................ 3 1.1 前瞻指标显示经济下行压力明显， 加息节奏放缓 ..................................................................................................................... 3 1.2 期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力 ........................................................................................................................................ 4 1.3金价逐步进入交易衰退时间窗口...................................................................................................................................................... 6 2类比70-80s，滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选 ....................................................................................... 8 2.1复盘70-80S年代滞胀，金价强势 .................................................................................................................................................. 8 2.2滞胀特征明显，海外通胀难以快速回落 ....................................................................................................................................... 10 3时代的共识，央行成黄金配置主力 ......................................................................................................................... 13 3.1央行购金行为往往带来一轮金价的上行 ....................................................................................................................................... 13 3.2全球央行扩表，黄金储备占比跌至历史低位 ............................................................................................................................... 14 4白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比 ........................................................................................................... 17 4.1PMI回暖为金银比收敛的前瞻信号 ................................................................................................................................................ 17 4.2白银供需偏紧，光伏用银带来需求弹性 ....................................................................................................................................... 18 5投资建议 ............................................................................................................................................................... 22 5.1行业投资建议 ..................................................................................................................................................................................... 22 5.2重点公司 ............................................................................................................................................................................................. 22 6风险提示 ............................................................................................................................................................... 32 插图目录 ........................................................................................