本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇 需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量 2022年12月26日 ➢ 2022年回顾与2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转。2022年工业金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属受到需求预期走弱以及加息压制影响价格均有较大回落，但值得注意的是，工业金属中除锡外库存下降均较为明显，低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。 ➢ 铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。 ➢ 铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。 ➢ 锌：地产复苏拉动需求增长，矿供应偏紧支撑锌价上行。供应端，长期看，随着海内外矿山品位下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解，冶炼产能恢复，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的生产积极性，冶炼端或逐步宽松，2023年可能出现矿紧锭松的局面。需求端，传统领域，特别是地产行业复苏将拉动锌需求，新兴领域如光伏、风电的增速较快。我们预计2022-2025年，国内锌需求量预计将由608.47万吨，增长至665.38万吨，CAGR为3%。其中地产领域的需求量将由102.26万吨提升至128.60万吨（乐观情形下），CAGR为7.9%。 ➢ 投资建议：展望明年国内需求向好，加息压制缓解，推荐买入工业金属板块标的。重点推荐：铜板块，紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色；铝板块，云铝股份、神火股份、南山铝业；锌板块，驰宏锌锗。 ➢ 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球通缩预期加剧等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601899.SH 紫金矿业 9.90 0.60 0.80 0.91 17 12 11 推荐 603993.SH 洛阳钼业 4.54 0.24 0.32 0.42 19 14 11 推荐 000630.SZ 铜陵有色 3.27 0.29 0.24 0.28 11 14 12 推荐 000807.SZ 云铝股份 10.54 0.96 1.24 1.65 11 8 6 推荐 000933.SZ 神火股份 15.26 1.44 3.15 3.18 11 5 5 推荐 600219.SH 南山铝业 3.28 0.29 0.31 0.38 11 10 9 推荐 600497.SH 驰宏锌锗 5.00 0.11 0.35 0.49 44 14 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2022年12月23日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张航 执业证书： S0100522080002 邮箱： zhanghang@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 邮箱： zhangjianye@mszq.com 研究助理 张弋清 执业证书： S0100121120057 邮箱： zhangyiqing@mszq.com 研究助理 吴纪磊 执业证书： S0100122010038 邮箱： wujilei@mszq.com 研究助理 刘小华 执业证书： S0100121120055 邮箱： liuxiaohua@mszq.com 相关研究 1.金属行业2023年度策略系列报告之能源金属篇：不畏浮云遮望眼，浪沙淘尽始见金-2022/12/25 2.金属行业2023年度策略系列报告之新材料篇：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋-2022/12/25 3.有色金属周报20221225：加息预期反复，金属价格震荡-2022/12/25 4.有色金属周报20221218：美联储鹰派措辞短期压制价格，国内稳增长+弱美元依然是主线-2022/12/18 5.真“锂”探寻系列6：海外锂企业近况更新：供给的低预期正在显现-2022/12/14 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转 ............................................................................................ 3 1.1 镍价表现强势，工业金属继续去库 ................................................................................................................................................ 3 1.2 板块行情：海外加息+国内需求下行，2022年有色金属板块表现平淡 ................................................................................ 5 1.3 展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性 ................................................................................... 7 2 地产链复苏，2023年需求否极泰来 ...................................................................................................................... 10 2.1 2022年：地产走弱拖累工业金属需求......................................................................................................................................... 10 2.2 2023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来......................................................................................................................... 13 3 铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性 ....................................................................................... 20 3.1 供需双弱的结局：历史性低库存 .................................................................................................................................................. 20 3.2 加息边际放缓，金融属性压制减弱 .............................................................................................................................................. 21 3.3 供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量 ..................................................................................................................... 22 3.4 需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军 ............................................................................................ 27 4 电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖 ............................................................................................ 34 4.1 海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期 .................................................................................................................................. 35 4.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 ......................................................................................................................... 37 4.3 能源成本维持高位，利润向冶炼端转移 ...................................................................................................................................... 42 4.4 电解铝需求从“能源套利”到“地产引领” ....................................................................................................................................... 44 5 锌：2023，从“锭”到“矿”端的紧缺........................................................................................................................ 48 5.1 供给端：矿端供应将偏紧，冶炼端或逐步宽松 .............................................................