2023银行投资策略：“政策底”到“基本面底”的传导，震荡上行

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 2023银行投资策略：“政策底”到“基本面底”的传导；震荡上行 银行 证券研究报告/投资策略报告 2022年12月28日 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 42 行业总市值(百万元) 9,435,862 行业流通市值(百万元) 6,464,531 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 招商银行 36.67 4.69 5.30 5.85 6.45 7.82 6.92 6.27 5.69 增持 平安银行 13.11 1.83 2.31 2.63 2.98 7.16 5.68 4.98 4.40 增持 宁波银行 31.85 2.85 3.41 4.01 4.72 11.18 9.34 7.94 6.75 增持 江苏银行 7.27 1.33 1.67 1.94 2.22 5.47 4.35 3.75 3.27 买入 苏州银行 7.54 0.93 1.17 1.36 1.57 8.11 6.44 5.54 4.80 买入 备注：最新股价对应2022/12/27收盘价 投资要点  宏观经济、政策与银行股：“政策底”与“经济底”。1、银行股核心逻辑是经济，经济结果是政策和市场主体行为的合力。2、预计明年政策放松的力度超预期：地产需求端的政策有望较全面放开；稳经济增长的政策会大力推出。政策向好，推动银行股上行。3、预计经济主体的信心修复则需要较长时间。经济韧性的程度和政策底层逻辑，决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿。“经济底”节奏如果低于预期，银行股较为震荡。4、节奏上，上半年银行驱动因素是政策，下半年驱动因素是基本面。  地产与银行股。1、银行股与地产保持高关联度。今年银行股走势与地产股相关性达0.86，明年地产仍是银行股的重要因素。2、地产政策持续向好：需求端预计持续、全面放开。政策围绕点：解决刚需和改善人群的痛点，以及超常规需求端鼓励。3、本轮地产需求端周期的特点：“政策底”到“基本面底”时间较长。需求端需求进入了新的周期；修复不仅看地产政策，还要看经济政策；背后是购房者对未来收入的预期。4、震荡上行。地产政策继续推动银行上行，基本面验证则需要时间。  从行业角度看银行股：1、明年银行资产的核心方向：基建与制造业+消费类信贷。关注银行对公端的政信优势以及中小企业客群累积的先发优势；零售端看批量获客的渠道和客户基础。2、息差和收入预测：平稳。贷款久期短的，明年重定价压力小，活期存款利于负债端；收入行业增速前低后高，优质中小银行增速最高。3、资产质量：指标表现稳健；行业时间换空间。  银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优；确定性增长逻辑下半年占优。  风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%21-1122-0122-0322-0522-0722-09银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 一、 从宏观经济、政策看银行股：政策底和经济底 .......................................... - 3 - 1.1 银行股的核心投资逻辑：宏观经济 ....................................................... - 3 - 1.2 近两年经济与政策回顾：政策对宏观经济影响增强 .............................. - 4 - 1.3 明年经济与政策展望：地产政策持续放松，经济政策保增长，经济基本面底部时间较长 . - 6 - 1.4 经济与政策环境对银行股投资的影响 ................................................... - 8 - 二、地产与银行股：政策持续向好 ...................................................................... - 8 - 2.1 银行股与地产股今年关联度高 .............................................................. - 8 - 2.2 地产政策展望：供给端增强融资支持力度；需求端预计全面放开 ...... - 10 - 2.3 本轮地产周期的差异性：政策底到基本面底时间比较漫长 ................. - 13 - 2.4 地产对银行股投资的影响 .................................................................... - 17 - 三、从行业中观角度看银行股 ........................................................................... - 17 - 3.1 资产端的总量增长：看弹性资产的捕获，核心方向是基建与制造业+消费类信贷 ............ - 17 - 3.2 银行资产与负债价格分析：资产端短久期银行重定价压力相对较小；负债端看活期存款沉淀能力 .................................................................................................... - 22 - 3.3 收入预测：行业增速前低后高；优质中小银行增速最高 .................... - 28 - 3.4 资产质量：指标表现稳健；行业时间换空间 ....................................... - 30 - 四、板块观点与标的推荐：修复逻辑和确定性成长逻辑 ................................... - 37 - 4.1 基本面稳健、高成长个股：宁波银行、苏州银行 ............................... - 38 - 4.2 地产修复+消费复苏逻辑：招商银行、平安银行、邮储银行............... - 43 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 一、 从宏观经济、政策看银行股：政策底和经济底 1.1 银行股的核心投资逻辑：宏观经济  复盘过去15年银行股的投资逻辑：核心还是宏观经济。复盘2008年来银行股的历史涨跌情况，银行股大的投资机会来自于宏观经济预期明显改善或者流动性极度宽松。  银行板块的绝对收益：经济企稳预期驱动。2008-2022年这15年来银行板块一共录得6轮较大的绝对收益：时间段分布在2008年11月-2009年12月、2012年10月-2013年1月、2014年9月-2014年12月、2016年3月-2018年1月、2019年1月-2019年4月以及2020年7月-2021年3月，分别录得累积收益率89%、41%、54%、38%、20%以及23%，行情持续的时间分别为14M、4M、4M、23M、4M和9M，其中2008-2009年、2016-2018年以及2020-2021年经历了较长的慢牛行情；2012年、2014年以及2019年的行情相对较短、仅历时4个月。  板块6轮大的绝对收益行情、其中5轮是由经济企稳预期驱动，1轮是流动性宽松带来：2008年、2012年、2016年、2019年及2020年均对应着市场预期经济将企稳复苏，其中2019年后续对应经济企稳证伪，因而绝对收益行情开始回撤。另外1轮2014年则是由资金面推动的行情，增量资金入市，银行板块承接较大体量的资金。  背后原因：宏观经济深刻影响银行基本面。一方面是银行资产质量需要从宏观经济角度自上而下的进行判断（是否有系统性风险、是否可延期、是否滞后反应）；另一方面是是银行净息差的弹性和宏观经济的相关性更高（供求关系和让利实体）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 图表：银行板块2008-2022年绝对收益与超额收益录得情况（%） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2 近两年经济与政策回顾：政策对宏观经济影响增强  地产政策的影响。房地产过去很长时间是社会信用中最重要的载体，基于土地直接相关主体的信用扩张是银行等金融机构资金的主要投放方向（如开发贷、按揭、房地产上下游等），其他贷款投放过去也较为依赖土地和房产抵押，此外过去持续的房价上涨也进一步加速了信用创造，推进了经济的繁荣发展，进一步推动了房价上涨和信用创造的循环。而绝对收益超额收益宏观经济监管政策银行基本面2008(65.4)0.6国内经济增长进入下行期；金融危机冲击下外需减弱货币政策从9月进入全面宽松不良率环比下降：大行刚完成不良剥离净息差环比下降：2Q08为负债端成本上升、3Q08为资产端利率下降业绩增速逐季下降，但仍有30%+2009108.611.9经济进入复苏繁荣期：一揽子政策刺激货币政策自09年维持中性，不再降准降息资产质量指标全面改善净息差自2Q09拐点企稳回升业绩增速自2Q09触底反弹2010(28.1)(15.5)经济进入繁荣后期货币政策收紧，上调存准、加息监管收紧银根、控制银行信贷规模；同时叫停银信合作资产质量指标仍在改善，不良率持续下行息差延续上行趋势板块业绩增速全年维持在同比30%+的高位2011(3.6)21.4经济增长转弱货币政策继续收紧抑制通胀资产质量继续改善息差在资产端收益率上行的推动下延续上行趋势板块业绩增速全年维持在同比30%+的高位201219.011.5进入3季度，宏观经济有企稳预期货币政策上半年转向宽松，降准降息；自8月开始维持中性大行不良稳定；股份行、城商行不良率开始起来；但对经济的预期好转，市场对资产质量的担忧略有缓解资产端定价下行，净息差进入下行通道板块业绩全年稳定在同比18%2013(4.8)2.8经济增长转弱货币政策维持中性房地产加强调控；同时出台8号文对非标进行监管行业不良开始全面上行息差自2Q13触底回升，银行资产端定价韧性仍在板块业绩增速较12年继续下台阶，全年稳定在同比13%201471.820.2经济处于筑底期货币政策自4月开始转向宽松，降准降息不良继续上行净息差全年上行：负债端成本下降贡献。负债端期限较短、受益资金市场利率下行而下降；资产端存量重定价影响主要在15年板块业绩增速平稳下台阶，由12%下行至8%20153.6(2.0)经济处于筑底期货币政策维持宽松，继续降准降息不良率继续环比向上净息差受降息影响，环比下降板块业绩增速进一步下降至2%20160.712.0经济企稳复苏货币政策自3月降准0.5%后维持中性大行不良出现拐点、下行；中小银行