请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2018年10月28日 银行 重磅深度：“政策底”如何传导到“市场底” ——A股历史上四次“政策底”的梳理和总结 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 28 行业总市值(百万元) 9,205,874 行业流通市值(百万元) 6,275,468 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<中信银行3季报解读：经营平稳，资产质量改善需观察>>2018.10.26 <<平安银行3季报解读：如何理解平安银行三季报？>>2018.10.24 <<建设银行3季报解读：业绩稳健增长，符合预期>>2018.10.24 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 工商银行 5.69 0.77 0.79 0.82 0.87 7.41 7.20 6.90 6.53 增持 建设银行 7.28 0.92 0.96 1.03 1.09 7.90 7.55 7.08 6.67 增持 农业银行 3.91 0.55 0.58 0.57 0.62 7.08 6.74 6.84 6.35 增持 招商银行 29.60 2.46 2.78 3.16 3.53 12.02 10.64 9.36 8.39 增持 备注： [Table_Summary] 投资要点  A股历史上四次“政策底”传导到“市场底”总结。1、“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情。2、解决资本市场的核心矛盾，也会有趋势性行情，如2005年。3、资金救市，只有短期效果；改变趋势，是要市场对经济有信心，典型如2015年。  本轮“政策底”传导到“市场底”的核心矛盾。1、本次，“政策底”是非常明确；未来政策会有越来越多，而且方向明显是利于经济和市场的。2、宏观经济见底会比往四次都难。以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这次的背景是多次刺激后杠杆在高位，叠加外部的负面影响，经济向下压力是形成共识。政策约束条件较多。  本轮“政策底”如何才能传导到“市场底”? 1、各项政策执行的效果是关键。市场会跟踪和评估各项政策落实的效果；如果判断各项政策的效果最终能促进经济、提升市场效率，“市场底”就会到来。2、市场化制度的深层次改革。本轮经济底比较远，制度红利的释放尤为关键；市场会评估改革的方向和程度的深浅。  历史上四次政策底和市场底：1、2005年：政策底到市场底历时近半年（2005.1-2005.6），政策底后出台的系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制和环境，修复投资者预期。2、2008年：政策底到市场底历时近1个半月（2008.9-2008.10），政策切实拯救实体经济，政策底传导市场底。3、2012年：政策底到市场底历时近半年（2012.6-2012.12），政策底出现于货币、财政政策转向宽松，市场底出现的背景是政策明朗+宏观经济数据开始回暖。4、2015年：政策底到市场底历时近一个半月（2015.7-2015.8），真正走出底部靠的是实体经济的好转。  投资建议：市场可能低估政策的变化及其效果。交流下来，市场过于悲观，忽视政策变化及未来不断累积的效果，是具有一定安全边际的；同时积极关注政策的执行效果，积极寻找“市场底”的机会。银行板块方向，要重视其配置价值和稳健收益。  风险提示：宏观经济面临下行压力，经济数据回暖出现滞后性，企业经营不及预期。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 目录 一、2005年：政策底到市场底历时近半年（2005.1-2005.6） .......................... - 3 - 1.1政策底（时间点2005年1月24日）：降低印花税 ............................... - 3 - 1.2市场底（时间点2005年6月6日）：股权分置彻底落地，经济信心增强- 5 - 1.3政策底如何影响市场底：改善市场机制环境 ......................................... - 5 - 二、2008年：政策底到市场底历时近1个半月（2008.9-2008.10） ................ - 6 - 2.1政策底（时间点2008年9月15日）：货币政策由紧缩转向宽松 ......... - 6 - 2.2 市场底（时间点2008年10月27日）：市场看清政府巨大决心，修复了对经济的信心 ... - 8 - 2.3政策底如何传导市场底：政策切实拯救实体经济 .................................. - 8 - 三、2012年：政策底到市场底历时近半年（2012.6-2012.12） ........................ - 9 - 3.1政策底（时间点2012年6月）：货币、财政政策转向宽松 ................... - 9 - 3.2市场底（时间点2012年12月4日） ................................................. - 11 - 3.3政策底如何传导到市场底：政策明朗叠加经济数据回暖 ..................... - 12 - 四、2015年：政策底到市场底历时近一个半月（2015.7-2015.8） ................. - 13 - 4.1 政策底（时间点2015年7月9日）: 股指下跌，政府强力救市 ....... - 13 - 4.2 市场底（时间点2015年8月26日）：1个半月后出现明显反弹，但来年出现“熔断”；救市政策可化解部分危机，但不能立刻改变趋势 .......................................... - 15 - 4.3 从政策底到市场底：救市政策有短期效果，后市上涨的原因是供给侧改革修复经济信心- 16 - 五、本轮“政策底”如何传导到“市场底” ............................................................ - 16 - 六、银行股：重视其配置价值和稳健收益 ......................................................... - 17 - 6.1 银行股的“配置价值”：中长期资金流入股市，银行是其重要选择。 ... - 17 - 6.2 大的经济背景下，银行股的“相对收益” .......................................... - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告  我们对大盘历史上四次较大下跌的政策底和市场底情况进行了梳理：2005年由政策底到市场底历时近半年；2008年历时近1个半月；2012年历时近半年以及2015年的历史近一个半月。 一、2005年：政策底到市场底历时近半年（2005.1-2005.6） 1.1 政策底（时间点2005年1月24日）：降低印花税  背景：政策底出现背景为上证综指陆续多次击破1300点。本次熊市开启自2001年“国有股减持”政策出台，全流通预期下市场出现担忧，上证综指从2001年6月2245点四年间跌至2005年6月最低998点。期间管理层陆续推出相关救市政策如暂停国有股减持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002-2004年上证综指陆续破1300点更是加剧市场恐慌情绪。在此背景下，2005年开始高层陆续密集出台救市政策。先是1月24日股票交易印花税税率由2‰下调至1‰，同时政策指引保险资金入市等。在这些政策带动下，市场2005年2月出现小幅反弹，但力度较弱仅持续一个月，3月开始市场继续下挫直至6月底最低998点。 图表：2002-2005年相关政策及对股市的影响 时间 政策 反弹持续时间和力度 2002.2.25 降息，一年期定存利率从2.25%下调到1.98%。 向上反弹不足一月后便震荡下行 2002.2.25 沪深交易所修改退市程序，PT制度终结，*ST制度登场。 2002.5.21 证监会恢复和完善向二级市场投资者配售新股。 没有出现反弹 2002.6.24 国务院停止向国内证券市场减持国有股 带来6.24行情，沪深指数当天涨停，6.25沪深指数反弹至1748点，但行情爆发突然导致短线客出台，行情仅持续3天。 2003.9.22 证监会提高首发上市融资门槛，要求筹资额不得超过上年度末净资产2倍 2003.10.29 证券投资基金法通过 11.13上证综指探底1307点。 2003.12.11 发审制度重大改革 2004.4.6上证综指反弹至1783点 2004.2.1 国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 2月2日，政策出台次日股市即应声上涨2.08%，正处于反弹途中的股指在此刺激下越过2003年高点1650点继续上行，随后近2个月的时间内股指一路上扬，并于4月7日到达阶段高点1783.01点，创下了2001年9月27日以来的新高。但缺乏基本面的支撑和政府宏观经济政策的不断紧缩，使得股指此后节节败退，6月25日，上证指数跌至1380.20点，短期跌势十分惨重。 2005.1.24 股票交易印花税税率由2‰下调至1‰ 上证综指2月开始反弹，仅持续一个月 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 2005.2.16 保监会和证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，险资开始入市，投资A股比例为公司上年末总资产规模5%。 2月16日，春节后的第一个交易日，上证指数以1276.02点高开，冲高回落，最终收于1278.88点，上涨0.78%。后一阶段中，市场一直在处于超跌反弹的乐观气氛中，股指也在进二退一中微幅上扬，3月9日，上证指数到达当年的高点1326.08点。但随后，空方展开了疯狂的攻势，股指急速下调，6月6日，上证指数下跌至历史性低位的998点。 2005.5.9 股权分置改革试点启动，31日国资委发布《关于做好股权分置改革试点工作意见》，《通知》中就股权分置改革的目的、意义、原则，以及各方面的义务等问题都给出了明确指示，最终的改制方案也由01年所提出的国有股以市价方式减持调整到以对价方式减持。 2005.6.6 上证综指探出最低998点 资料来源：中泰证券研究所整理  虽然本轮市场连续下跌期间经济出现阶段性下滑，但此次长达5年熊市的根本原因是2001年颁布的“国有股减持”方案使得市场存在全流通预期，市场存量3000亿的非流通股实现场内外价格硬性接轨的预期引发投资者的极度恐慌情绪，进而引发了市场长达5年的熊市（截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份）。此后管理层虽出台相关支持政策并就“国有股减持”问题予以相关解释，但未能根本解决国有股合理减持价格、合理