从时间与空间看A股历史上的政策底、市场底与业绩底

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略研究 从时间与空间看A股历史上的政策底、市场底与业绩底 民生FOCUS 2018年10月22日 民生FOCUS [Table_Summary] 报告摘要：  政策底早于市场底约1个月。 2005年政策底在4月底，早于市场底1个月：2005年1月24日财政部降低印花税，2月16日保监会与证监会公布保险资金入市有关规定，4月29日启动股权分置改革试点，IPO暂停。2008年政策底在9月中旬，早于市场底1个多月：2008年4月24日财政部降低印花税，9月19日政府推出降低印花税等三大救市政策。2012年政策底在11月，早于市场底1个月：2012年6月20日证监会放宽QFII持股比例限制，11月3日IPO暂停。2016年政策底在1月，早于市场底近1个月：2015年7月证金公司救市，2016年1月7日三大交易所暂停熔断，证监会发布减持新规。  估值底早于盈利底1-3个季度。 ROE与净利润增速的见底时间高度一致，PE与PB的见底时间也高度一致。在2005年、2008年、2012年、2016年四次市场的底部时，不论以ROE还是净利润增速见底作为盈利底，抑或以PE还是PB见底作为估值底，绝大多数情况下，估值底早于盈利底。以不同盈利底与估值底组合构成估值底-盈利底时滞时，四次底部的时滞均值分别为6个月、8个月、5个月和1个月，平均为5个月。  估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比，估值的降幅大于ROE的降幅。 A股下跌周期中“戴维斯双杀”特征明显，估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比。四次市场下跌过程中，PE和PB的降幅均高于同一轮下跌中ROE的降幅。PE降幅为ROE降幅的1.13至2.14倍，PB降幅为ROE降幅的1.08至1.63倍。四次底部横向比较时，则盈利底越低，估值底越低。 风险提示：三季报业绩低于预期，外部环境发生变化，国内政策存在不确定性，数据和模型存在局限性。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_yjs@mszq.com 18094232/36139/20181023 16:41 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 我们总结了2003年以来A股市场4次底部的特征。我们发现，政策底往往早于市场底约一个月，估值底早于盈利底约1-3个季度。市场下跌过程中，估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比，估值降幅大于ROE降幅。横向比较不同底部，则盈利底越低，估值底越低。 一、政策底早于市场底约一个月 盈利与估值的测量。我们研究了2003年第1季度至2018年3季度A股市场政策底与市场底的关系，以及盈利与估值的变化。我们以剔除金融、石油石化行业后的A股全部上市公司为研究样本，以季度频率、TTM计算的ROE和扣除非经常性损益后的净利润的同比增速衡量盈利能力，以月频率的TTM计算的PE和根据最新财报计算的PB衡量估值水平。 政策底早于市场底约1个月。我们总结了2005年、2008年、2012年和2016年的政策底和市场底之间的时间关系，发现政策底通常早于市场底约1个月。定义政策底较难，因为在市场见底前的半年左右，政府会逐步推出针对市场的利好政策，并随着市场下跌，政策力度不断提升，我们以见底前最重要的利好政策作为政策底的标志。 图1：2005年的政策底、市场底和业绩底 资料来源：wind，民生证券研究院 2005年的政策底在2005年4月，早于市场底1个月。2005年1月24日，财政部将股票交易印花税从千分之二下调至千分之一。2月16日，中国保监会与中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金直接投资股市的证券账户、交易席位等细节，保险资金投资股市进入执行阶段。中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，随即IPO暂停。 图2：2008年的政策底、市场底和业绩底 18094232/36139/20181023 16:41 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：wind，民生证券研究院 2008年的政策底在2008年9月，早于市场底1个月。2008年4月24日，财政部调整股票交易印花税率，由千分之三调整为千分之一，2008年9月19日，政府推出三大救市政策，证监会由双边征收改为单边征收，税率仍为千分之一；汇金公司购入中、建、工、三大行的股票；政府支持国有大型企业回购自己公司股票。 图3：2012年的政策底、市场底和业绩底 资料来源：wind，民生证券研究院 2012年政策底在2012年11月，早于市场底1个月。2012年6月20日证监会有关部门负责人表示，证监会将放宽QFII持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%。2012年11月3日，证监会开展IPO自查与核查活动，IPO暂停。 图4：2016年的政策底、市场底和业绩底 18094232/36139/20181023 16:41 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源：wind，民生证券研究院 2016年政策底在2016年1月，早于市场底近1个月。2015年7月3日-8月28日，中国证券金融股份有限公司融资超过1万亿元，并在A股市场买入股票。1月7日晚，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布通知，为维护市场稳定运行，即日起暂停实施指数熔断机制，同日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，大股东减持需要预披露。 二、估值底早于盈利底1-3个季度 图5：A股（非金融非石油石化）净利润增速与ROE 图6：A股（非金融非石油石化）PE_TTM与PB_LF 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 ROE与净利润增速的见底时间高度一致，PE与PB的见底时间也高度一致。ROE与净利润增速在2006年第1季度、2009年第2季度、2013年第1季度（净利润增速为2012年第3季度）和2016年第1季度四次见底，并出现较为明显、持续的回升（2013年的回升力度和持续性稍弱）。PE和PB在2005年7月底（PB为2005年11月底）、2008年10月底、2011年12月底（PB为2012年11月底）、2016年2月底见底，并出现明显的拐点（2005年和2012年磨底时间较长导致PE与PB见底时间稍有不同步）。可见ROE与净利02468101214-100-500501001502002003-01-292004-01-292005-01-292006-01-292007-01-292008-01-292009-01-292010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-29扣非净利TTM增速 ROETTM(右轴) 012345678010203040506070802003-01-292004-01-292005-01-292006-01-292007-01-292008-01-292009-01-292010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-29PETTMPBLF(右轴) 18094232/36139/20181023 16:41 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 润增速、PE与PB分别具有高度一致的见底时间。 图7：A股（非金融非石油石化）盈利与估值 图8：A股（非金融非石油石化）ROE_TTM与PE_TTM 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：盈利底与估值底时间 见底时间（估值底较盈利底提前的时滞） 2005年底部 2008年底部 2012年底部 2016年底部 ROE 2006Q1 2009Q2 2013Q1 2016Q1 净利润增速 2006Q1 2009Q2 2012Q3 2016Q1 PE 2015.7 2008.10 2011.12 2016.2 PB 2015.11 2008.10 2012.11 2016.2 PE-ROE 8个月 8个月 15个月 1个月 PB-ROE 4个月 8个月 4个月 1个月 PE-净利润增速 8个月 8个月 3个月 1个月 PB-净利润增速 4个月 8个月 -2个月 1个月 估值底平均提前盈利底 6个月 8个月 5个月 1个月 资料来源：wind，民生证券研究院 估值底早于盈利低约1-3个季度。我们对比了2005年、2008年、2012年、2016年四次市场底部时盈利底与估值底见底的次序与时间间隔。不论以ROE还是净利润增速见底作为盈利底，抑或以PE还是PB见底作为估值底，绝大多数情况下，估值底早于盈利底。以不同盈利底与估值底组合构成估值底-盈利底时滞时，四次底部的时滞均值分别为6个月、8个月、5个月和1个月，平均为5个月。 三、估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比，估值的降幅大于ROE的降幅 02468101214-100-500501001502002003-01-292004-01-292005-01-292006-01-292007-01-292008-01-292009-01-292010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-29扣非净利TTM增速 PETTMROETTM(右轴) PBLF(右轴) 01020304050607080024681012142003-01-292004-01-292005-01-292006-01-292007-01-292008-01-292009-01-292010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-29ROETTM(右轴) PETTM18094232/36139/20181023 16:41 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表2：盈利下滑与估值下跌幅度 见底前降幅 2004-2005年 2007-2008