从政策底向基本面底过渡，黑色或进入震荡整理

1001502001051251452019/062019/11中信期货商品指数中信期货黑色建材指数 2021-12-09 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证F3051600 投资咨询号Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号F3063042 投资咨询号Z0014744 姜秀铭 021-80401752 从业资格号F3062206 投询资格号Z0016472 中信期货研究|黑色建材 专题报告（黑色） + 摘要： 从政策底向基本面底过渡，黑色或进入震荡整理 结论：从半年的维度来看，信用修复向实体的正向传导仍将延续。但从短期来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实的终端需求将逐步承压、短期的钢企复产节奏也相对偏缓。我们认为，对远月的预期交易告一段落之后，黑色金属将面临从“政策底”到“基本面底”的整固过程，交易现实的过程中可能出现短期震荡整理。 报告要点 钢材：从政策底向基本面底过渡，等待现实需求改善。我们认为明年上半年现实需求的边际修复仍可期待，但短期而言，钢材贴水已经大幅收敛，期价的进一步上涨需等待现货牵引。春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端有复产预期，且当前价格水平下贸易企业冬储意愿较弱，预计短期钢材供需格局可能逐渐宽松，厂库累积压力将倒逼现货承压。在此情况下盘面短期反弹动能不足，预计短期钢价将呈现宽幅震荡走势，对“基本面底”近行整固，等待实际需求改善或者新的宏观政策驱动。 铁矿：铁水产量保持低迷，钢厂难有大幅补库。现实终端需求逐步承压，铁矿需求保持低迷而供给仍有增量，宽松格局难以改变，且钢厂库存消费比仍处于高位，补库预期对铁矿价格的支撑也正逐步消失，叠加05合约已经升水，铁矿期货合约将会面临从“政策底”到“基本面底”整固的过程，短期或有调整压力。 焦炭：预期驱动减弱，现实压力重现。现货8轮提降后陷入僵持。焦化厂库存下降后，产量延续回升。采暖季、冬奥会因素下，钢厂虽有复产预期，实际铁水产量难以大幅回升，预计真实需求的改善将在明年3月份左右。钢厂焦炭库存可用天数在15天左右，补库难以带动现货转为提涨，在预期带动下反弹至平水附近后，或再度面临现实，有阶段性回调压力。 焦煤：供应相对宽松，补库带动有限。焦煤的供应弹性主要取决于国内，在煤炭保供期，焦煤产量将保持高位；而需求方面，钢焦低产量下需求偏弱，下游库存天数低于往年同期3-5天，目前焦化厂开始补库，预计对价格稍有支撑，但受制于钢焦的低产量、焦煤的高产量，难以大幅拉动价格。期货反弹修复贴水后，或再度面临现实压力，有阶段性回调压力。 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 2 / 10 玻璃：由于前期几个月的逆季节性库存累积，浮法企业库存居于历史高位，库存去化进度放慢预期下绝对值不容乐观，叠加当下生产开工居高不下，库存压力较大。但我们认为，地产行业最严厉的时期已经过去，尽管房地产行业在监管下融资渠道收窄，但竣工周期依旧是地产施工的主旋律，中后端赶工的强度依旧会继续维持，建材总量消费基数高位维持，市场支撑仍然存在。 纯碱：当前市场环境下，纯碱现货利润远高于历史均值，继续下滑空间依旧较大；而盘面利润随着前期的下跌已明显压缩，当前盘面利润率仅有20%左右，市场压力下虽有继续下滑可能，但空间相对较小，呈现弱势震荡的可能性相对较大。中长期来看，仍旧要看下游需求驱动的强度，纯碱消费驱动虽然减弱但基数仍然较高，中长期支撑仍然存在。 风险因素：粗钢限产超预期、终端需求恢复超预期（上行风险） 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 3 / 10 我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》，率先指出随着地产政策见底，终端需求有望边际改善，远月合约将提前反应。在12月1日的专题《黑色为何又大涨？盘面冬储逻辑能否持续？》中进一步明确，需求边际改善将推升钢企复产预期，带动黑色板块出现正向反馈。前期的市场走势已经初步印证了我们的判断，我们认为从半年的维度来看，信用修复向实体的正向传导仍将延续，宏观预期好转将驱动黑色板块共振上行。 但事物的发展需要螺旋式上升，价格的反弹也并非一蹴而就，震荡上行的过程中往往也嵌套着小周期的坎坷整理。因此，做有价值的研究，既要在波谲云诡的大潮中把控整体方向，又要能在纷繁复杂的逻辑中紧随市场脉搏。经过前期的反弹，黑色系的大贴水均已明显修复，期价上行需要等待现货的牵引。从短期来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实的终端需求将逐步承压、短期的钢企复产节奏也相对偏缓。我们认为，对远月的预期交易告一段落之后，黑色金属将面临从“政策底”到“基本面底”的整固过程，交易现实的过程中可能出现短期震荡整理。 一、 钢材：短期震荡整理，等待现实需求改善 钢材期价经历10-11月的大幅下挫之后，基差快速走扩，螺纹05合约贴水现货最高近1000元/吨。我们在前期专题中多次强调，随着地产“政策底”逐步夯实以及稳信用预期渐起，我们认为终端需求正在逐步走出“至暗时刻”，社融增速触底企稳对实体经济的正向影响有望在明年3-4月份显现，大基差下螺纹05合约会在年前提前交易远月需求改善的预期。从盘面的反馈来看，钢材期价在过去近一个月的时间内已经初步验证了这一逻辑。中长期来看，降准或是宽信用的前瞻信号，随着地产从“政策底”向“基本面底”过渡、财政前置助力基建需求释放，我们认为明年上半年现实需求的边际修复仍可期待，宏观预期好转驱动大宗商品震荡上行的逻辑仍将延续。 但在大的趋势性行情中也要把握市场节奏，远月合约经过前期的反弹之后，贴水已经大幅收敛，预期对钢价的支撑力量逐渐减弱，期价的进一步上涨需等待现货牵引。而我们认为钢材现货短期存在一定压力： 1、 短期终端需求转弱的风险。地产“政策底”向“基本面底”的传导需要时间，地产需求的恢复尚不稳固。而随着冬季来临北方气温转降以及疫情的再度发酵，建材需求或面临季节性转弱。 2、 钢企利润率高企或带动产量回升。当前钢企即期利润率处于同期高位，且11月后工信部压减粗钢产量的目标已经基本完成，部分前期受生产指标限制的钢企有复产预期。在终端需求承压情况下，随着产量回升，库存去化可能进一步放缓。且高利润下，成本对现货价格的支撑偏弱。 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 4 / 10 3、 现货价格相较于冬储合意价格偏高。据了解，当前螺纹现货价格仍高于贸易商冬储的普遍心理预期，且当前社库/厂库比值高于往年同期水平，钢贸企业前期也更偏向于盘面冬储。因此，当前现货水平下，预计冬储需求偏弱，后期随着钢厂库存去化放缓，现货价格将逐步承压。 整体而言，春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端有复产预期，且当前价格水平下贸易企业冬储意愿较弱，预计短期钢材供需格局可能逐渐宽松，厂库累积压力将倒逼现货承压。因此，在预期交易告一段落、基差已经显著收窄后，盘面进一步反弹动能不足，预计短期钢价将呈现宽幅震荡走势，对“基本面底”近行整固，等待实际需求改善或者新的宏观政策驱动。 图 1： 钢材即时利润高企 图 2： 基差快速收敛 资料来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 资料来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 图 3： 社库相对高位下，贸易企业冬储意愿偏弱 图 4： 螺纹表观消费将季节性回落 资料来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 资料来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 二、 铁矿：铁水产量保持低迷，钢厂难有大幅补库 今年下半年随着港口库存持续累积，铁矿已处于过剩格局，价格也从230美-8%-3%2%7%12%17%22%JanJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec%螺纹——即时利润率%202120202019-250-5015035055075095011501350MayJunJulAugSepOctNovDecDecJanFebMarApr元螺纹05合约基差220521052005190518051.21.72.22.73.23.7节前11周节前7周节前3周节后1周节后5周节后9周节后13周比例螺纹社库/厂库2017年春节前后2018年春节前后2019年春节前后2020年春节前后2021年春节前后2022年春节前后050100150200250300350400450500节前16周节前11周节前6周节前1周节后4周节后9周万吨螺纹表观消费-春节前后2019年2020年2021年2022年 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 5 / 10 元/吨快速回落至90美元/吨附近。但前期受低品高硅巴粗溢价低迷影响，铁矿成本支撑效应显现，叠加房地产政策放松背景下终端需求边际修复，使得市场信心恢复，普氏价格也反弹至110美元/吨左右，铁矿政策底已现。 但铁矿现实基本面仍不容乐观。短期来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实终端需求将逐步承压，再叠加部分钢厂指标完成以及冬奥会影响，短期钢厂复产节奏偏缓，铁水产量并没有跟随钢厂利润走扩而增加，铁矿需求仍然较为低迷。且临近年底力拓和淡水河谷为冲量年度目标发运将明显增加，港口库存年底预计将累至1.6亿吨。 钢厂补库驱动方面，前期由于铁矿走预期逻辑拉涨较快，而铁矿现实需求并未恢复，使得钢厂减少了铁矿采购，自有铁矿库存明显下滑，且由于日耗保持低位，钢厂进口矿库存消费比仍处于历史同期高位，甚至超过历史春节期间水平。我们预计后续钢厂难有大幅补库意愿，补库预期也难再对铁矿价格有提振作用。 此外，05合约已经升水，也已反映明年上半年终端需求边际复苏的预期，后续随着现实终端需求承压，01合约价格或将回落，进而拖累05合约。 图 5： 247家钢厂日均铁水产量（万吨） 图 6： 247家钢厂进口矿库存消费比 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 整体来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实终端需求将逐步承压，短期钢厂复产节奏偏缓，铁矿需求保持低迷而供给仍有增量，宽松格局难以改变。且钢厂库存消费比仍处于高位，补库预期对铁矿价格的支撑也正逐步消失，叠加05合约已经升水，铁矿期货合约将会面临从“政策底”到“基本面底”整固的过程，短期或有调整压力。 三、 双焦：预期驱动减弱，现实压力重现 11月下旬以来，双焦期现价格走势背离，焦炭现货8轮提降后陷入僵持，产地现货跌至2460元/吨，不同区域焦煤涨跌分化，山西低硫主焦跌至2230元/吨，口岸蒙煤涨至1950元/吨；而双焦期货自11月19日触底以来，已反弹超过35%。这一轮反弹，主要是受下游钢材需求预期的带动，随着央行降准、政治局会议地190200210220230240250260W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52万吨全国247家钢厂日均铁水产