请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月12日买入重庆啤酒（600132.SH）嘉士伯掌舵、乌苏引领，西部啤酒龙头扬帆起航核心观点公司研究·深度报告食品饮料·非白酒证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-229408550755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cnliaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001联系人：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值130.00-135.00元收盘价126.03元总市值/流通市值60995/60995百万元52周最高价/最低价166.50/85.03元近3个月日均成交额496.40百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《重庆啤酒（600132.SH）-高端化与全国化节奏短期放缓，盈利水平保持平稳》——2022-10-28《重庆啤酒（600132.SH）-动销短期承压，控费降税维持盈利水平》——2022-08-19《重庆啤酒-600132-2021年三季报点评：高端放量叠加成本管控得当，盈利能力持续向好》——2021-10-31《重庆啤酒-600132-2021年中报点评：高端增长有力，盈利水平持续优化》——2021-08-19《重庆啤酒-600132-重大事件快评：实现高质量注入，扬帆新征程》——2020-09-16高端化是我国啤酒行业发展的主旋律，对比国外，我国高端啤酒占比仍有翻倍以上提升空间。随着我国啤酒行业总量见顶、竞争格局改善以及消费水平提升，未来高端化是驱动行业增长的最主要动力。根据欧睿数据，目前中国高端啤酒销售量占比为12%-15%，而饮食习惯相近的日本、韩国接近30%（欧洲、美国更高），仍有翻倍以上空间。背靠嘉士伯，乌苏引领重啤逐渐从西部啤酒龙头走向全国。公司1958年成立，1997年上市，2013年被嘉士伯收购后，整合嘉士伯多个资产（新疆乌苏、昆明华狮啤酒、天目湖啤酒、大理啤酒、西夏嘉酿等），成为我国西部啤酒龙头，在重庆、新疆、宁夏等多个省份地区拥有绝对龙头地位。近年来，新疆乌苏爆红并成功从新疆走向了全国，引领公司逐渐从西部走向全国化和高端化。增长点1：乌苏全国化势能已起，下沉空间仍广阔。乌苏背靠新疆西域文化和鲜明的品牌形象已在消费者心目中形成深刻烙印，逐渐从爆红品牌走向长红品牌。经过多种方法估算，我们认为随着渠道下沉，乌苏未来销量仍有翻倍以上提升空间（从100万吨提升到约200万吨）。。增长点2：乌苏已逐渐建立起全国渠道优势，未来有望给嘉士伯6+6品牌矩阵赋能，效果值得期待。啤酒行业的特点是区域强势品牌对渠道把控力较强，可以用排他的方式使得新品牌较难切入。然而，乌苏凭借着强大的品牌影响力带来的高自点率和渠道高利润率使其能打破渠道封锁、快速建立起全国销售网络，同时保持较强渠道话语权，从而为嘉士伯旗下的其他品牌的全国化打下基础。目前公司已开始将嘉士伯其余品牌产品导入各大城市的乌苏渠道中，未来效果值得期待。增长点3：消费升级有望推动公司绝对优势市场（新疆、重庆、宁夏等）高端啤酒占比进一步提升。公司在多个优势省份市场份额超过50%，优势明显；未来随着消费升级，这些区域的啤酒高端化进程亦有望加速，推动公司的吨价继续提升。风险提示：需求恢复不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测与投资建议：公司背靠嘉士伯，在西部多个省份龙头优势稳固，未来将充分享受当地的消费升级，且乌苏势能已起、空间仍大，与其他品牌的协同效应亦值得期待；我们认为公司是啤酒行业中地位稳固（前五）、质地优秀、稳健成长的优秀投资标的，预计22-24年收入为142/164/189亿元（+9%/15%/15%），归母净利润为13.0/16.2/19.1亿元（+11%/25%/18%），对应PE为45/36/31倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)10,94213,11914,27016,41918,923(+/-%)205.5%19.9%8.8%15.1%15.3%净利润(百万元)10771166129516131902(+/-%)63.9%8.3%11.1%24.6%17.9%每股收益（元）2.232.412.683.333.93EBITMargin15.6%22.1%22.2%24.0%24.4%净资产收益率（ROE）184.0%66.5%60.4%61.4%59.5%市盈率（PE）54.650.445.436.430.9EV/EBITDA31.620.218.915.513.4市净率（PB）100.4033.4927.4222.3718.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1.行业分析：高端化成为我国啤酒行业发展的主旋律................................61.1供给端：销量见顶、跑马圈地完成，高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段..............61.2需求端：消费加速升级驱动我国啤酒行业高端化进入提速阶段...........................101.3对比国外，中国啤酒高端化仍有翻倍以上空间.........................................122.公司简介：嘉士伯中国唯一平台，乌苏引领从西部龙头逐渐走向全国...............132.1公司概况：背靠嘉士伯、乌苏引领的中国高端啤酒行业排头兵...........................132.2股权结构：从重庆地方啤酒龙头到嘉士伯绝对控股的中国啤酒业务唯一平台...............142.3历史沿革：资产注入完成，乌苏引领、公司全国化或进入提速阶段.......................153.核心竞争力：品牌力突出、产品力领先、行业地位稳固...........................163.1品牌：产品矩阵多元，品牌认知高构筑护城河.........................................163.2产品：嘉士伯先进的生产工艺背书，公司产品力领先...................................213.3产能：率先完成产能梳理效率领先，产能布局完善支撑全国扩张.........................234.增长点1：乌苏全国下沉空间仍广阔............................................254.1成长历程：地方品牌，新疆名片，文化承载...........................................254.2乌苏已渐从网红品牌成长为长红品牌.................................................274.3未来空间测算：乌苏未来销量有望实现翻倍增长.......................................305.增长点2：乌苏引领嘉士伯6+6品牌矩阵加速全国化，进展值得期待................315.1强品牌力使得乌苏快速打破渠道壁垒建立全国化的渠道网络.............................315.2嘉士伯已开始将其他品牌逐渐导入乌苏渠道中，效果值得期待.....................326.增长点3：重啤西部优势市场升级空间仍大......................................326.1重庆：品牌、渠道占据绝对优势，结构升级推进顺利...................................336.2云南与西夏：借鉴重庆啤酒品牌升级路径，丰富高端产品线.............................336.3新疆：乌苏起源地，通过增添产品多样性推动结构升级.................................347.财务分析：ROE显著领先同行的啤酒行业高端化标兵..............................347.1成长能力分析：乌苏的成功全国化驱动公司快速成长...................................347.2盈利能力分析：费率管控得当，运营效率高...........................................367.3高端化占比、运营能力领先行业决定重啤ROE显著高于行业平均.........................378.盈利预测：地位稳固、稳健成长的中国啤酒龙头之一.............................398.1假设前提：乌苏全国化持续推进、全国啤酒高端化趋势持续.............................408.2未来3年业绩预测：收入复合增速15%+，利润复合增速20%+............................418.3盈利预测的敏感性分析：业绩稳健成长确定性较强.....................................419.估值与投资建议：啤酒行业优质龙头，维持“买入”评级.........................429.1绝对估值：合理估值区间为120-130元...............................................429.2相对估值：合理估值区间为117-134元...............................................439.3投资建议：质地优秀、业绩确定性强的啤酒行业龙头之一，维持“买入”评级.............44 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3风险提示.....................................................................44财务预测与估值...............................................................46 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图表目录图1：啤酒产量于2013年见顶，随后开始缓慢下降.............................................7图2：核心啤酒消费人群（15-65岁）占比下滑（%）............................................7图3：我国啤酒市场集中度CR5已超90%.......................................................8图4：各品牌均已形成自己的基地市场........................................................9图5：2016年起经营活动净收益开始攀升.....................................................10图6：各家毛销差在2018年前后开始扩大....................................................10图7：进口啤酒量在2010年前后呈现高速增长，自2018年起出现回落...........................11图8：取悦女性的啤酒产品开始推出市场.....................................................12图9：Z世代