请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2020年11月26日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （上调） 当前价： 108.22元 重庆啤酒（600132） 食品饮料 目标价： 139.70元（6个月） 驭消费升级之风，嘉士伯赋能扬帆起航 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：周可为 电话：023-67710114 邮箱：zhkw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 40.97-113.2 总市值(亿元) 523.75 总资产(亿元) 40.27 每股净资产(元) 2.48 相关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：Q3销量双位数增长，静待优质资产注入 (2020-10-26) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、啤酒行业整体量增乏力，企业纷纷提出产品高端化战略，重庆啤酒加大中高端产品布局，通过直接提价和产品结构升级策略，过去五年吨价CAGR达5%。2、公司是西南啤酒龙头，推进产能清理战略后，盈利能力持续提升，2020Q3公司毛利率为42.4%，净利率为18.0%，ROE为34.2%，位列行业第一。3、嘉士伯待注入资产成长性良好，2019年实现营业收入72.5亿元，约为重啤2倍体量，整合完成后公司产品、品牌、市场、产能优势将显著强化。  产品组合完备，顺应消费升级，高端化趋势持续。1、公司产品涵盖高中低档产品线，本地强势品牌+国际高端品牌，形成品牌组合拳，覆盖各层次消费群体，“重庆”和“乐堡”两大品牌贡献主要业绩，收入占比超8成。2、公司着力打造中高档系列产品，对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级，产品结构不断高端化，低档山城品牌占比显著缩减，腰部产品比重持续扩大，2016-2019年，高/中/低档啤酒收入年复合增速分别为4.6%/5.1%/-0.2%。3、产品结构升级带动产品吨价不断提升，过去五年吨价复合增长5%至2019年的3719元/吨，百威亚太、喜力亚太吨价均在5000元/吨以上，对标国际啤酒吨价，未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。  清理低效产能，聚焦渝川湘核心区域，经营效率显著提升。1、嘉士伯入主后公司对过剩产能实施清理，采取关停或转让方式关闭23家酒厂中10家酒厂，经营效率显著提升。2、公司开启大城市战略，收缩华东、西北等体量较小市场，集中资源主攻重庆、四川、湖南三地强势区域，聚焦效果明显，重庆市场量平价增，四川市场量价齐升、蓬勃发展，湖南市场整体增速稳健。  嘉士伯资产注入，协同效应助力长期成长。1、此次资产注入涵盖嘉士伯旗下16家核心公司，2019年实现营业收入72.5亿元，约为重啤2倍体量，净利率约为10%，盈利能力上行空间较大。2、整合完成后，公司发挥嘉士伯在中西部地区渠道资源协同效应，与现有市场形成互补，扩大市场布局；同时充分发挥嘉士伯品牌资源，建立完备的产品品牌矩阵，助力公司长期成长。  强盈利能力铸就高ROE，澳麦加税不改盈利提升。1、公司剥离部分亏损低效产能，运营效率大幅提高，盈利能力显著提升，净资产收益率一路走高，连续三年保持在20%以上，于众多啤酒企业中一枝独秀。2、商务部宣布对澳麦实施“双反”加税，啤酒行业高端化趋势延续，行业盈利状况持续向好，中长期看或由行业集体提价对冲。  盈利预测与投资建议。暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下，预计2021-2022年归母净利润复合增速维持20%左右，未来公司产品高端化趋势延续，管理能力提升，嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化，公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表，假设嘉士伯拟注入资产2020-2022年归母净利润同比增长30%/20%/20%，预计重组后公司2020-2022年三年归母净利润8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元，对应估值分别为62x、51x、43x。给予2021年66倍PE，对应市值为676亿元，对应目标价139.7元，给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3581.92 3695.53 4002.43 4340.03 增长率 3.30% 3.17% 8.30% 8.43% 归属母公司净利润（百万元） 656.93 562.85 681.04 815.80 增长率 62.61% -14.32% 21.00% 19.79% 每股收益EPS（元） 1.36 1.16 1.41 1.69 净资产收益率ROE 48.20% 35.50% 34.71% 33.86% PE 80 93 77 64 PB 34.65 29.79 24.07 19.60 数据来源：Wind，西南证券 -20%9%38%67%96%125%19/1120/120/320/520/720/920/11重庆啤酒 沪深300 公司深度报告 / 重庆啤酒（600132） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1、预计2020年-2022年公司高档啤酒品类销量同比增长40%、5%、5%，吨价保持2%年复合增速，毛利率分别为56%、57%、58%； 2、预计2020年-2022年公司中档啤酒品类销量同比增长-5%、7%、7%，吨价保持3%年复合增速，毛利率分别为42%、43.5%、45%； 3、预计2020年-2022年公司低档啤酒品类销量同比下滑15%、5%、5%，吨价保持3%年复合增速，毛利率分别为14%、15%、16%。 我们区别于市场的观点 市场认为啤酒行业未来主要驱动力为产品结构升级，重啤升级最快阶段已经过去，未来增速将会缓慢，我们认同对于啤酒行业的判断，但对于重啤维持乐观的增速。 我们认为在嘉士伯赋能下，重庆啤酒“本地强势品牌+国际高端品牌”产品矩阵顺应行业高端化趋势，同时核心版图将新添新疆、宁夏、云南市场，上市公司在中高端市场竞争力将大幅提升。嘉士伯待注入资产2019年收入规模为72.5亿元，约为重庆啤酒2倍，净利率约为10%，上市公司业绩和资产规模将明显增厚，同时盈利能力上行空间较大。拟注入资产估值水平合理，上市公司现金支付金额低于市场预期，融资成本压力减轻。嘉士伯在西部区域市场份额领先，在新疆、宁夏两地市场份额已达到70%以上。重庆啤酒核心销售区域将由重庆、湖南、四川基础上增加新疆、宁夏、云南等地区，与嘉士伯在中西部地区渠道资源形成协同效应，与重啤现有市场互补，扩大市场布局，强化公司在西部地区的核心优势；同时，公司品牌势能、产能布局将显著强化，成为西部地区啤酒王者。公司高端化趋势确立，盈利能力强，在产品、品牌、渠道进一步增强局面下，综合竞争优势提升，利润端有望保持20%增长态势。 股价上涨的催化因素 嘉士伯、乐堡品牌销售超预期；淡季期间啤酒企业提价。 估值和目标价格 暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下，预计2021-2022年归母净利润复合增速维持20%左右，未来公司产品高端化趋势延续，管理能力提升，嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化，公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表，假设嘉士伯拟注入资产2020-2022年归母净利润同比增长30%/20%/20%，预计重组后公司2020-2022年三年归母净利润8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元，对应估值分别为62x、51x、43x。给予2021年66倍PE，对应市值为676亿元，对应目标价139.7元，给予“买入”评级。 投资风险 原材料价格或大幅波动；区域竞争加剧；资产注入进程不及预期；疫情持续导致需求复苏不及预期；注入资产实现业绩不及承诺的风险。 oXPBdWkUpXpPmP9P8Q7NnPoOtRoOlOoPnPfQqQnMaQnMpMwMnQrNwMoNnQ 公司深度报告 / 重庆啤酒（600132） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 深耕川渝湘，嘉士伯中国唯一上市平台 .......................................................................................................................... 1 2 寡头竞争格局稳定，高端化和去产能趋势明显............................................................................................................... 2 2.1 量增乏力，产品结构升级、吨价提升带动行业增长..................................................................................................... 2 2.2 竞争格局相对稳固，关厂减费促进业绩持续回升 ........................................................................................................ 7 3 嘉士伯资产整合，扬帆起航正当时................................................................................................................................ 10 3.1 优化经营：淘汰落后产能，聚焦渝川湘核心区域 ...................................................................................................... 10 3.2 产品矩阵结构均衡，顺应消费升级，高端化趋势持续 ............................................................................................... 16 3.3 嘉士伯资产注入兑现，期待规模和盈利提升 .............................................................................................................. 18 4 强盈利能力铸就高ROE，澳麦加税影响可控 ................................................................................................................ 24 5 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 26 5.1 盈利预测 ...............................................................................................................................