请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 陕西煤业(601225.SH) 西部能源航母,扬帆再起航 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 7.51 分析师 联系人 刘昭亮 陈晨 S0740510120026 021-20315150 liuzl@r.qlzq.com.cn chenchen@r.qlzq.com.cn 2016年12月26日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 10,000 流通股本(百万股) 2,710 市价(元) 4.86 市值(百万元) 48,600 流通市值(百万元) 13,171 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (26%)(13%)0%13%26%39%12/28/151/15/162/4/163/2/163/22/164/13/165/4/165/24/166/21/167/21/168/12/169/2/169/26/1610/21/1611/10/1611/30/16陕西煤业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 41,150.15 32,511.20 32,310.49 40,705.07 45,031.65 营业收入增速 -4.79% -20.99% -0.62% 25.98% 10.63% 归属于母公司的净利润 951.50 -2,988.54 2,507.66 5,003.93 6,034.41 净利润增长率 -72.71% -414.09% 183.91% 99.55% 20.59% 摊薄每股收益（元） 0.10 -0.30 0.25 0.50 0.60 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 69.89 — 19.38 9.71 8.05 PEG — — 0.11 0.10 0.39 每股净资产（元） 3.47 3.18 3.44 3.79 4.21 每股现金流量（元） 0.01 -0.09 -0.34 1.57 1.27 净资产收益率 2.74% -9.39% 7.30% 13.22% 14.34% 市净率 1.92 1.53 1.41 1.28 1.15 总股本（百万元） 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 10,000.00 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  剥离劣质煤矿资产，业绩重回上升通道。近两年，公司加大对成本偏高、业绩较差的渭北老矿区矿井剥离，2016年4月份剥离劣质矿井产能合计1236万吨，该批矿井2015年合计亏损15.2亿元，占公司亏损总额的65%。受益于高成本矿井剥离，在2016年前三季度公司煤炭销量和销价皆下滑背景下，公司仍然实现利润大幅扭亏，前三季度归属于母公司股东净利润10.3亿元，同比扭亏28.3亿元。  主力矿区资源禀赋优异，生产成本具有较强竞争优势。2016上半年产量占比分别为56%、29%的陕北、彬黄两大主力矿区，所产煤具有发热值高（对比神华和中煤）、灰分及硫分低（对比中煤）等突出优势。随着产能结构优化，公司人均产出由不足2000吨提升到近3500吨，产出效率大幅提升，受益于此，2016上半年自产煤单位生产成本预计115-120元/吨，仅高出行业标杆神华10元/吨左右，同时随着陕北矿区（陕北矿区吨煤生产成本仅为80-90元/吨，是全行业最低水平）小保当煤矿等投产，公司吨煤开采成本有望进一步下滑。  2017年有望增加煤炭产能600万吨。目前，公司合并报表矿井13座（包括文家坡煤矿），产能合计8705万吨，权益产能合计5827万吨，除了试运转阶段的文家坡煤矿，在产的12座矿井都是国家一级安全矿，并且6座为中煤协认定的先进产能矿井（全国一共74座），资源禀赋优异。陕北小保当一号减量置换为800万吨，最快2017年底投产，400万吨文家坡煤矿即将投产，考虑产能置换中核减产能600万吨，2017年预计产能可增加600万吨。  省外客户开发潜力大，运输通道打通将显著提升公司业绩。煤炭去产能主要是对小煤矿的淘汰，原先就属于煤炭调入或供需紧平衡地区的“两湖一江”、西南、东北等地2016年淘汰落后产能约1.4亿吨，煤炭供需缺口加剧，这也为公司开拓省外市场提供了较大空间。受制于铁路运力紧张，公司2015 年煤炭 [Table_Industry] 煤炭开采 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 铁路运量占比低于全国平均水平16个pct，但是随着年运量2亿吨的“北煤南运大通道”蒙华铁路2020年竣工，公司铁路运输压力将得到很大缓解。另外，年输送量达到1000万吨的神渭煤炭管道若顺利开通，可实现煤炭大运量、低成本、长距离的运输。  区域资源整合受支持力度较大，集团全产业链经营保障公司煤炭销量。陕煤化集团是陕西省举全省之力打造的煤炭产业链一体化经营平台，目前形成了煤、化、钢、电、物流等综合化发展格局。2015年集团实现原煤产量1.27亿吨，主要化工产品产量1227万吨，主要钢铁产品产量2110万吨，发电量216亿度。作为集团旗下唯一煤炭生产平台，陕西煤业充分受益于集团对陕北高效高产矿井的大力开发，集团新建的煤化工和电厂项目有力地保障了陕西煤业的煤炭销量。同时，省内一家独大的陕西煤业，有望持续受益于政府推进的煤炭资源整合政策。  盈利预测与估值：我们预测公司2016-2018年归属于母公司股东净利润分别是25.08、50.04、60.34亿元，折合每股收益0.25元、0.50元和0.60元，同比扭亏为盈、+99.55%和+20.59%，维持公司“买入”评级，给予2017年15XPE，目标价7.51元。  风险提示：（1）股东减持（华能开发不超过4.45亿股）及首发原股东限售股解禁（72.9亿股）；（2）经济增速放缓可能影响煤炭消费需求；（3）政策调整力度过大；（4）水电、风电、核电等对煤电的替代。 内容目录 剥离劣质资产，业绩重回上升通道...................................................................... - 4 - 资源禀赋优异，生产成本具有较强竞争优势 ....................................................... - 5 - 主力矿区资源禀赋优异，2017年有望增产600万吨 .................................. - 5 - 受益于产能结构优化，生产成本具备较强竞争优势 .................................... - 8 - 积极开发省外客户，运输通道建成将显著提升公司业绩 ..................................... - 9 - 供给侧改革促使煤价大幅回升，但部分区域缺口加剧 ............................... - 10 - 运输通道打通将显著提升业绩 ................................................................... - 12 - 区域资源整合受支持力度较大，集团全产业链经营保障煤炭销量 .................... - 16 - 陕西省唯一专业化煤炭生产平台，受益于区域煤炭资源整合 .................... - 16 - 集团全产业链经营，有力保障公司煤炭销量 ............................................. - 17 - 核心观点、盈利预测及估值 .............................................................................. - 19 - 风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 图表目录 图表1：截至2016年第三季度公司股东结构状况 .............................................. - 4 - 图表2：2016H1煤炭业务收入占比达到94% .................................................... - 4 - 图表3：2016H1煤炭业务毛利占比达到96% .................................................... - 4 - 图表4：公司两年内共剥离渭北矿区14座资源禀赋较差矿井 ............................ - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 图表5：2016前三季度陕煤营业总收入下滑25% .............................................. - 5 - 图表6：2016前三季度陕煤归母净利润10.3亿元 ............................................. - 5 - 图表7：陕煤资源储量位居同行业上市公司第三位 ............................................. - 6 - 图表8：2016H1主要煤炭上市公司商品煤产量对比（万吨） ........................... - 6 - 图表9：陕煤与同级别的神华、中煤核心矿区煤质比较 ..................................... - 6 - 图表10：2016半年度陕北和彬黄矿区产量占比达到85% ................................. - 7 - 图表11：陕西煤业渭北矿区产量逐渐下滑 ......................................................... - 7 - 图表12：陕煤合并报表12座在产矿都是国家一级安全质量标准矿 .................. - 8 - 图表13：2015年陕西煤业煤炭业务营业成本结构（亿元） .............................. - 8 - 图表14：陕煤自产原选煤完全单位成本不断下降 .............................................. - 9 - 图表15：2016H1主要动力煤公司吨煤成本对比 ............................................... - 9 - 图表16：陕煤煤炭业务毛利率高于中煤 ............................................................. - 9 - 图表17：剥离劣质煤矿后公司吨煤毛利大幅提升 .............................................. - 9 - 图表18：2016年以来煤炭供给侧改革主要政策梳理 ....................................... - 10 - 图表19：陕西煤业历年煤价走势（元/吨） .......