重慶啤酒買入 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 截止12月31日财政年度2019实际收入（百万元）10,212变动（%）194.5%归母净利润（百万元）1,043变动（%）158.2%每股收益（元）2.15市盈率@197.48人民币(倍)91.9每股派息（元）0.80息率（%）0.4% 西部之王整裝待發氣勢如虹，全國征程 啤酒行業同質化競爭趨於緩和，高端化發展進入高速發展階段：於消費需求逐漸呈現多樣化的趨勢，同質化的主流啤酒產品已難以滿足消費市場高速碎片化的趨勢，在此背景之下各大啤酒廠商持續通過推出高品質的差異化產品來實現產品組合的優化，疊加近年來陸續採用的關廠減員等降本控費措施，整體啤酒行業的盈利能力再次獲得提振。隨著高端化發展逐步成為行業共識後，整體行業從“規模導向”轉變為“利潤導向”，也導致了頭部啤酒企業之間的同質化競爭明顯趨於緩和，整體啤酒再次進入高速發展的景氣階段。 從西部之王成功向全國性啤酒企業邁進：組，將嘉士伯在中國控制的啤酒資產注入到重啤股份之中，至此重慶啤酒重新形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的強強品牌組合成長為全國性啤酒企業，其核心市場也從原本的重慶、四川和湖南三省市拓展至包含新疆、寧夏、雲南、廣東和華東等各省的全國化佈局，公司整體高端化發展有了質的跳躍,全國化征程開始揚帆起航。  “本土品牌+國際品牌”形成雙驅動力：公司完成重大資產重組後，由於注入了大量嘉士伯等高端國際品牌,產品矩陣擁有了更為豐富的品牌儲備企業來說，公司在高端及超高端的產品品類更為豐富，各個品類也的產品差異化定位。我們認為，啤酒行業的高端產品消費過程中中必然伴隨而來的是產品差異化需求的加劇碎片化以及情感述求的更加個性化，於是公司更精細化的產品定位也將有助於其長期搶佔更多不同高端客群的心智。此外，由於公司旗下品牌均有極為清晰的差異化定位，將有助於公司極大程度上降低內部品牌相互之間的競爭消耗，避免了互相蠶食市場份額的局面；另一方面，不同產品之間還能針對不同消費場景起到高度相互補助的作用，從而使到公司的產品對絕大多數啤酒消費場景或消費述求實現了全方位的有效覆蓋。  目標價 229.73 元，首次覆蓋，給予買入將進一步刺激整體啤酒消費力。此外，近年來由於公司旗下烏蘇品牌其自帶的新疆文化開始在疆外市場加速擴散,對管道或終端消費市場已形成了更為強大的消費吸引力，並給予了其極具差異色彩的品牌天然屏障，因此我們預計未來公司有望憑藉烏蘇品牌形成全國範圍內一個有力的新突破口，並在當前消費市場的高熱度下與公司旗下其他高端產品形成聯動,帶動公司整體高端品牌向更多的空缺市場進行滲透，帶動整體市場份額穩步提升。在平均售價上，目前公司國際品牌銷售結構占比仍處於低位（2020 年僅為 19.4%）,而本土品牌平均售價也較低（千升），因此我們認為公司在以上兩個方面均具備較大品牌形象有望進一步得到釋放，公司整體產品結構也將有望持續得到優化，帶動未來千升酒平均售價及盈利能力的提升。因此我們預計公司售收入 122.7/136.6/151.5億元人民幣，同比增長利潤分別為 11.7/14.0/16.6億元人民幣，同比增長我們首次覆蓋給予公司買入評級，目標價為測 79 倍 PE。 重慶啤酒（600132） 股價表現 資料來源:实际2020实际2021预测2022预测2023预测10,942 12,268 13,658 15,1517.1% 12.1% 11.3% 10.9%1,077 1,172 1,404 1,6583.3% 8.8% 19.8% 18.0%2.23 2.43 2.91 3.4388.6 81.4 67.9 57.51.40 0.00 2.42 2.900.7% 0.0% 1.2% 1.5%黃海慈tom.huang@firstshanghai.com.hk852 2532 1539主要資料行業股價目標價 股票代碼總股本總市值52周高每股淨主要股東 征程之路揚帆起航 啤酒行業同質化競爭趨於緩和，高端化發展進入高速發展階段：中國啤酒行業由於消費需求逐漸呈現多樣化的趨勢，同質化的主流啤酒產品已難以滿足消費市場高速碎片化的趨勢，在此背景之下各大啤酒廠商持續通過推出高品質的差異化產品來實現產品組合的優化，疊加近年來陸續採用的關廠減員等降本控費措施，整體啤酒行業的盈利能力再次獲得提振。隨著高端化發展逐步成為行業共識後，整體行業從“規模導向”轉變為“利潤導向”，也導致了頭部啤酒企業之間的同質化競爭明顯趨於緩和，整體啤酒再次進入高速發展的景氣階段。 從西部之王成功向全國性啤酒企業邁進：2020 年公司與嘉士伯完成重大資產重控制的啤酒資產注入到重啤股份之中，至此重慶啤酒重新形成國際高端品牌”的強強品牌組合,並成功從一家區域型啤酒公司成長為全國性啤酒企業，其核心市場也從原本的重慶、四川和湖南三省市拓展至包含新疆、寧夏、雲南、廣東和華東等各省的全國化佈局，公司整體高端化發展有了公司完成重大資產重組後，由於注入了大產品矩陣擁有了更為豐富的品牌儲備,且相較于其他同行企業來說，公司在高端及超高端的產品品類更為豐富，各個品類也具備了高精細度我們認為，啤酒行業的高端產品消費過程中中必然伴隨而來的是產品差異化需求的加劇碎片化以及情感述求的更加個性化，於是公司更精細化的產品定位也將有助於其長期搶佔更多不同高端客群的心智。此外，由於公司旗下品牌均有極為清晰的差異化定位，將有助於公司極大程度上降低內部品牌相互之間的競爭消耗，避免了互相蠶食市場份額的局面；另一方面，不同產品之間還能針對不同消費場景起到高度相互補助的作用，從而使到公司的產品對絕大多數啤酒消費場 買入評級： 2021 年迎來了體育大年短期內或此外，近年來由於公司旗下烏蘇品牌其自帶的新疆對管道或終端消費市場已形成了更為強大的消費吸引力，並給予了其極具差異色彩的品牌天然屏障，因此我們預計未來公司有望憑藉烏蘇品牌形成全國範圍內一個有力的新突破口，並在當前消費市場的高熱度下與公司帶動公司整體高端品牌向更多的空缺市場進行滲透，帶在平均售價上，目前公司國際品牌銷售結構占比仍處於而本土品牌平均售價也較低（2020 年僅為 3,876.9 元/千升），因此我們認為公司在以上兩個方面均具備較大的優化空間。隨著公司高端品牌形象有望進一步得到釋放，公司整體產品結構也將有望持續得到優化，帶動未因此我們預計公司2021-2023 年有望實現銷億元人民幣，同比增長12.1%/11.3%/10.9%；實現歸母淨億元人民幣，同比增長8.8%/19.8%/18.0%。綜上所述，次覆蓋給予公司買入評級，目標價為229.73 元，相當於 2022 年財年盈利預首發報告 2021 年 7 月 21 日 股價表現 : 彭博 黃海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要資料 行業 啤酒/消費 股價 197.48 元 目標價 229.73 元 (+16.3%) 股票代碼 600132 股本 4.84 億股 市值 955.75 億元 周高/低 207.0 元/65.68 元 每股淨資產 1.8196 元 主要股東 嘉士伯(60.0%) 第一上海證券有限公司 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放中國啤酒行業進入高端品牌戰略時代 中國啤酒行業步入高端品牌戰略時代中國啤酒行業自新中國成立以後計，大致可劃分為三個發展階段：一、發展初期及高速增長階段（1958年期間，天津、杭州武漢、重慶、先、蘭州、昆明等大城市分別投建了一批規模啤酒廠。在此之前中國啤酒廠均以外國人建立為主，且總體有規模的廠家極為有限，啤酒對於當時的華人消費者來說屬於外來產物，而在中國啤酒工業以每年高達噸，整體行業實現了市場化。二、並購整合階段（2013年以前中國啤酒市場規模持續急劇擴張。量增為主導驅動。一段時間內中國消費市場均以寡淡口味的啤酒為主，這也導致了行業同質化極高，故主流產品尤其是本土啤酒產品噸價位偏低，甚至此階段的部分啤酒企業利潤率更是低至盈虧水平線，因此行業中本土化的啤酒企業管理水準和產品品質出現了大的分化，故以青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒以及外資啤酒集團為代表的行業巨頭們紛紛掀起了大勢兼併與重組的浪潮，如英博啤酒收購雪津啤酒、百威收購哈爾濱啤酒、嘉士伯收購重慶啤酒等等。行業巨頭們一方面快速通過收購融合提升了管道滲透，另一方面也通過加快圈地建廠等措施，企業加白熱化，最終產能逐漸呈現過剩的狀態。三、量降價升階段（中國乃至於全球的啤酒生產規模至勢，行業量增模式出現拐點，至此中國整體啤酒消費市場消費量逐步萎縮，行業固有的低端產品價格戰已難以帶動銷量的提升。圖表 1：啤酒產量從資料來源：巴特哈斯集團 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 中國啤酒行業進入高端品牌戰略時代中國啤酒行業步入高端品牌戰略時代 中國啤酒行業自新中國成立以後計，大致可劃分為三個發展階段：發展初期及高速增長階段（1958 年至 1979年）年期間，天津、杭州武漢、重慶、先、蘭州、昆明等大城市分別投建了一批規在此之前中國啤酒廠均以外國人建立為主，且總體有規模的廠家極為有限，啤酒對於當時的華人消費者來說屬於外來產物，而在中國啤酒工業以每年高達30%以上的速度持續擴張，總體生產規模達到接近噸，整體行業實現了市場化。 並購整合階段（1992 年至 2013 年） 年以前中國啤酒市場規模持續急劇擴張。在此階段中，整體行業的業績增長以量增為主導驅動。然而由於中國消費者普遍不適應過苦過濃的啤酒產品，因此一段時間內中國消費市場均以寡淡口味的啤酒為主，這也導致了行業同質化極高，故主流產品尤其是本土啤酒產品噸價位偏低，甚至此階段的部分啤酒企業利潤率更是低至盈虧水平線，因此行業中本土化的啤酒企業管理水準和產品品質出現了大的分化，故以青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒以及外資啤酒集團為代表的行業巨頭們紛紛掀起了大勢兼併與重組的浪潮，如英博啤酒收購雪津啤酒、百威收購哈爾濱啤酒、嘉士伯收購重慶啤酒等等。至此，行業集中度迅速地提升。行業巨頭們一方面快速通過收購融合提升了管道滲透，另一方面也通過加快圈地建廠等措施，企業營收及市場份額均得到進一步的提高，但同時整體行業的競爭也更加白熱化，最終產能逐漸呈現過剩的狀態。 量降價升階段（2013 年至今） 中國乃至於全球的啤酒生產規模至2013年起封頂，隨後開始呈現逐步下滑的趨，行業量增模式出現拐點，至此中國整體啤酒消費市場消費量逐步萎縮，行業固有的低端產品價格戰已難以帶動銷量的提升。 啤酒產量從2013 年起封頂 巴特哈斯集團，Wind，第一上海整理 2021 年 7 月 中國啤酒行業進入高端品牌戰略時代 中國啤酒行業自新中國成立以後計，大致可劃分為三個發展階段： 年） 年期間，天津、杭州武漢、重慶、先、蘭州、昆明等大城市分別投建了一批規在此之前中國啤酒廠均以外國人建立為主，且總體有規模的廠家極為有限，啤酒對於當時的華人消費者來說屬於外來產物，而在1979 年至 1989 年期間，以上的速度持續擴張，總體生產規模達到接近1000 萬在此階段中，整體行業的業績增長以然而由於中國消費者普遍不適應過苦過濃的啤酒產品，因此很長一段時間內中國消費市場均以寡淡口味的啤酒為主，這也導致了行業同質化極高，故主流產品尤其是本土啤酒產品噸價位偏低，甚至此階段的部分啤酒企業利潤率更是低至盈虧水平線，因此行業中本土化的啤酒企業管理水準和產品品質出現了比較大的分化，故以青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒以及外資啤酒集團為代表的行業巨頭們紛紛掀起了大勢兼併與重組的浪潮，如英博啤酒收購雪津啤酒、百威收購哈爾至此，行業集中度迅速地提升。 行業巨頭們一方面快速通過收購融合提升了管道滲透，另一方面也通過加快圈地建營收及市場份額均得到進一步的提