2022加速“领跑”，修炼内功应对后续挑战

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年12月09日 零跑汽车（09863.HK） 2022加速“领跑”，修炼内功应对后续挑战 零跑汽车2022一路加速。2022年，零跑汽车销量快速增长，1-11月总销量达10.3万台，比肩新势力第一梯队。公司车型主打“智能化”，同时具备较高性价比，后续公司计划加速车型推出节奏，纯电及增程车型兼顾，并通过“全域自研”增强竞争力；但基于日益激烈的行业竞争，未来公司在销量、研发及现金流上仍将面临一定挑战，需持续修炼内功，方能一路“领跑”。 销量端：15-30万市场竞争趋于激烈，考验兼顾性价比及毛利率。车型规划上，公司T03/C11分别布局6-10/18-23万价格带，C01继续上探价格带至28万元。公司未来将聚焦15-30万价格带，在2025年底前推出4款SUV/2款轿车/1款MPV共7款新车型，并将推出C11/C01的增程版本，后续坚持增程及纯电并行路线，扩大消费受众。 2022年1-10月，12-30万价格带新能源车渗透率为14%，我们预计2025年有望提升到40%，届时该价格带新能源车销量有望达450万台，赛道广阔。但市场竞争同时也日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、埃安、长城、小鹏、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。我们预计，如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025年公司销量有望达39万台，市占率约9%。 毛利率方面，由于目前公司处于高速成长期，毛利率正快速修复但尚未转正，提升单车盈利同等重要。C11量产后，公司整体毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我们认为，公司后续有望从两个维度持续提升毛利率：1）车型端：2022Q3公司单车ASP为12万元，后续如提升至17万元，高端车型利润空间将更加宽裕，此外后续增程车型占比提升亦将助推毛利率。2）成本端：公司当前有4家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本，同时随公司三电自研自产零部件装车量提升，毛利率有望持续修复。 研发端：目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏。公司的自身定位是具备全域自研能力的科技型智能电动车企：1）三电端：公司自研域集中式电子EEA及电驱系统，2022Q3在C01上率先搭载CTC电池底盘一体化技术，并计划2024年推出800V高压平台。2）智驾端：硬件方面，公司入股大华子公司华锐捷，在车载传感器、域控制器方面具备一定供应链优势；软件方面，公司计划补齐算法能力，其自研平台Leapmotor Pilot 3.0计划在年内OTA更丰富的高速辅助驾驶、远程操控自动泊车等功能，2024年OTA城市道路领航辅助驾驶功能。 公司2022H1研发费用投入为5.3亿元，研发费用率为10%，距新势力第一梯队仍有一定差距。我们认为，公司继承大华的强研发基因，但全域自研仍需要持续大量投入，在可控预算内，考验公司资金投放效率及节奏。 基于高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2025年销量有望达11/19/30/39万台。年收入达128/302/486/655亿元，CAGR为73%。由于目前零跑汽车尚未盈利，故我们选择P/S估值方法。公司具备较强成长性，考虑其在智能化、盈利时点及现金流健康度上与同业的差距，我们给予零跑汽车目标市值约435亿港元，对应约1.3x 2023e P/S，给予38港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、盈利能力提升慢于预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 631 3,132 12,759 30,153 48,626 增长率YoY(%) 440 396 307 136 61 归属普通股股东净利润 -1,100 -2,846 -4,614 -5,114 -3,689 增长率YoY(%) -159 -62 -11 28 归属普通股股东净利润率（%） -174.3 -90.9 -36.2 -17.0 -7.6 EPS(元/股） -3.0 -3.0 -4.1 -4.5 -3.3 P/S(倍) 45 9.1 2.2 0.9 0.6 P/B(倍) -36.1 7.2 7.8 14.2 23.0 . 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年12月9日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 智能驾驶与智能制造 12月9日收盘价(港元) 30.65 总市值(百万港元) 35000 总股本(百万股) 922.15 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 0.43 股价走势 作者 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1.《海外市场：零跑发布新车型C01，预计为首款CTC量产车型》2022-05-11 2.《海外市场：零跑汽车递表港交所，新势力“全域自研”智能起航》2022-03-19 3.《理想汽车：用独特节奏，做爆款产品》2022-03-01 4.《蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下》2022-01-21 5.《小鹏汽车：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 -48%-32%-16%0%16%2022-09零跑汽车恒生指数 2022年12月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1455 8955 15018 17397 20728 营业收入 631 3132 12759 30153 48626 现金及现金等价物 101 4338 7022 7775 7480 营业成本 951 4520 14639 29456 44169 受限制现金 441 1376 1376 0 0 毛利润 -320 -1388 -1880 698 4458 贸易应收款项及应收票据 233 782 2407 5131 7026 研发费用 289 740 1225 2802 3938 存货 182 749 2504 4042 5773 销售费用 155 428 965 1919 2528 其他流动资产 497 1709 1709 449 449 行政费用 161 184 398 776 1445 非流动资产 1817 3572 4322 4506 4670 经营利润 -764 -2556 -4070 -4023 -2008 固定资产 1522 1929 2680 2863 3027 财务费用 -229 22 90 174 281 使用权资产 117 454 454 454 454 金融资产减值亏损净额 -0 -0 -1 0 0 无形资产 20 420 420 420 420 其他收入 67 66 118 145 145 以权益法入账的于一家联营公司的投资 18 19 19 19 19 其他收益净额 12 19 27 27 27 其他非流动资产 140 750 750 750 750 使用权益法入账的应占联营公司(亏损)/溢利净额 -2 0 8 8 8 资产总计 3272 12526 19341 21903 25398 所得税费用 0 0 0 0 0 流动负债 2416 4330 10018 15855 20699 净利润 -1100 -2846 -4614 -5114 -3689 借款 1243 340 640 1940 2740 少数股东损益 0 0 0 0 0 贸易应付款项及应付票据 739 2596 6350 10015 12070 归属普通股股东净利润 -1100 -2846 -4614 -5114 -3689 经营租赁负债流动部分 13 25 25 25 25 其他流动负债 421 1369 3004 3876 5864 非流动负债 1419 967 1307 1647 1987 长期借款 1159 534 874 1214 1554 其他非流动负债 260 433 433 433 433 负债合计 3835 5296 11325 17502 22686 股本 – – 1012 1012 1012 储备 1325 1604 10790 16190 17690 主要财务比率 未分配利润 -2707 -4571 -9186 -14300 -17990 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 -563 7230 8016 4402 2712 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入（%） 440 396 307 136 61 权益总额 -563 7230 8016 4402 2712 营业利润（%） 24 212 64 13 -24 负债及权益总额 3272 12526 19341 21903 25398 归属母公司净利润（%） 0 0 0 0 0 获利能力 毛利率（%） -50.6 -44.3 -14.7 2.3 9.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） -174.3 -90.9 -36.2 -17.0 -7.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 195.3 -39.4 -57.6 -116.2 -136.0 经营活动现金流 -961 -996 -2364 -4523 -2935 ROIC（%） -43.9 -25.2 -117.8 2207.6 1153.8 净利润 -1329 -2823 -4604 -5114 -3689 偿债能力 折旧及摊销 175 219 263 317 336 资产负债率（%） 117.2 42.3 58.6 79.9 89.3 营运资金变动 398 943 1977 275 418 净负债比率（%） -202.8 -55.3 -79.6 -132.6 -174.8 其他经营现金流 -205 665 0 0 0 流动比率 0.6 2.1 1.5 1.1 1.0 投资活动现金流 -297 -3003 -1014 -500 -500 速动比率 0.0 1.0 0.7 0.5 0.4 购买固定资产 -306 -1014 -1014 -500 -500 营运能力 其他投资现金流 9 -1989 0 0 0 总资产周转率 0.2 0.4 0.8 1.5 2.1 筹资活动现金流 924 8259 6040 3140 3140 应收账款周转率 5.0 6.2 8.0 8.0 8.0 短期借款 470 138 500 1500 1000 应付账款周转率 2.0 2.7 3.3 3.6 4.0 普通股增加 0 6081 5400 1500 2000 每股指标（元） 其他筹资现金流 454 2040 140 140 140 每股收益（最新摊薄） -3.0 -3.0 -4.1 -4.5 -3.3 现金净增加额 -334 4260 2662 -1883 -295 每股经营现金流（最新摊薄） -1.3 -0.5 -1.0 -2.0 -1.3 每股净资产（