养殖行业系列报告之一：市场是否还有猪周期？

历史上生猪养殖板块有着明显的“猪周期”属性。在2014-2018年和2018年-2022年上半年的两轮猪周期中，猪价最高涨幅分别为102%和265%，相对应的申万养殖板块指数涨幅为211%和194%，股价涨幅甚至超过猪价，且还表现出一定的前瞻性。 2022年下半年，股价与猪价明显背离。2022年3月至10月生猪价格涨幅高达144%，但申万生猪养殖指数区间涨幅最大仅为35%。 成熟企业成长性降低是本次股价涨幅明显低于猪价的核心原因。而对于高成长性的企业，市场依然予以认可 1）以牧原股份、温氏股份为代表的传统成熟企业股价最高涨幅仅60%-70%，显著低于猪价涨幅，其共同点是出栏量增速明显下降，另部分成熟公司屡次下调出栏目标。随着生猪价格下行，2021年后扩张速度明显放缓，固定资产、在建工程、生产性生物资产等指标增速明显下滑。2020年-2021年13家上市公司出栏量增速分别为23.1%、73.3%；2022年将下降至26%左右。 2）而华统股份、巨星农牧、傲农生物三家股价涨幅超过200%，其共同点是，进入养殖领域较晚，未来2-3年出栏量将增长2-3倍。 市场对成长性高的企业依然予以了认可。 是否还有“猪周期”？ 1、产业整体：“猪周期”弱化，时间延长、波动减小 结合美国经验来看，2000年后美国生猪产业已基本实现规模化生产，且行业发展进入成熟期，猪周期则也从此前的3-4年延长至8-10年。我们认为，中国生猪产业结构决定了猪周期将长期存在，但是未来其波动亦会大幅减弱，原因是：1）非洲猪瘟后，规模化程度显著提升。母猪存栏规模在1000头以上的养殖场占比已从2019年的20%提升至51.4%，上市公司的出栏量占比也从非洲猪瘟前的不足7%提升至2021年的14.3%，2022年则将进一步提升至17%以上；2）猪肉消费占比的下降，将弱化猪周期作用。2000年至2021年，猪肉在我国肉类消费占比从66%下降至56%左右。3）非洲猪瘟疫情常态化后，严格的生物安全防控措施，使动物疫情带来的快速去产能也难重演。 2、企业之间：由“周期成长”走向“成熟稳健”，竞争重点由“养殖”走向“食品” 中国走出了一条自上而下的一体化道路：1）2000-2015年左右饲料行业向下游养殖延伸；2）当前阶段则是，以牧原、温氏为代表的养殖龙头企业纷纷开始布局屠宰及深加工端，其既是“冷鲜肉”发展的要求，更是规模化、一体化的必然趋势。目前主要生猪养殖上市公司都向上覆盖了饲料业务、向下布局了屠宰和食品产业。未来企业间的竞争将从“量的竞争”转为“产品和效率的竞争”，竞争重点将从养殖环节扩展到下游消费端；行业的龙头将是一体化的食品公司，而不是单纯的养殖公司。 短期趋势：春节前或有反弹，2023年盈利向好 随着12月腌腊的大规模开启及消费旺季的到来，生猪价格会迎来季节性反弹。2022年下半年以来，能繁母猪存栏虽有回升，但4200-4300万头的存栏量处于中等偏低水平，故而预计明年生猪供给紧平衡。预计2023年生猪价格中枢在18-20元左右，较2022年抬升，行业整体盈利向好。从节奏上看，预计2023年上半年价格从高位下滑，二季度或跌破成本线，三四季度价格则有所回升。 股价“去周期化”，业绩兑现度、成长潜力将是关注重点 短期看，四季度养殖企业盈利大增已是确定性事件，且至少将持续盈利至明年上半年。中长期看，行业集中度显著提升、一体化趋势明显，未来“猪周期”将更加平滑，企业间竞争将从养殖端延伸至食品端。而股票的波动也将不再单纯的由生猪价格主导，其将更像食品等成熟的消费型行业的表现。建议从以下三方面布局行业： 1）出栏兑现度高、成本优势明显的领先企业，其业绩兑现程度更高、成长更加稳健。重点推荐龙头企业：牧原股份（行业龙头，成本优势突出）、温氏股份（降本增效成果显著）； 2）出栏快速增长，成长性突出的企业。建议关注：巨星农牧（未覆盖）、华统股份（未覆盖）以及傲农生物（未覆盖）。 风险提示： 需求不及预期风险；发生疫情风险；原材料价格波动风险。 重点公司盈利预测与投资评级 12022年下半年，猪价周期仍在，“股价周期”淡化 1.12022年下半年以来，生猪价格进入新的上行周期 盲从性和逐利性使生猪养殖行业具有一定周期性。中国的养殖结构以及生猪的生长周期决定了我国猪价将呈周期性波动：肉价高-母猪存栏量大增-生猪供应增加-肉价下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-肉价上涨。 从历史来看，我国“猪周期”基本在4年左右，大周期中又包含小周期。2006年以来，生猪市场经历过了4次完整周期，分别为：2006-2010年，2010-2014年，2014-2018年以及2018年-2022年上半年，猪价最高涨幅分别高达183%、106%、84%和252%。 图表1：生猪价格表现具有周期性（时间截至2022年11月24日） 2022年下半年猪价开启新的上行周期。2020年的生猪价格高位，刺激了行业大幅扩产，随后我国生猪供给出现过剩，生猪价格开始回落。2021年下半年到2022年上半年的行业大幅亏损，行业开始了新一轮的产能去化。2022年5月生猪价格见底回升，到2022年10月末生猪价格已突破28元/公斤，头均盈利超过1200元。我们认为本轮猪价上行是新周期的开始，而非去产能过程中的短暂反弹。理由如下： 1）本轮生猪价格涨幅远超其他下行周期中的短暂反弹。回顾历史，过去几轮生猪下行周期中，曾出现过四次较明显的价格反弹，但是反弹幅度均不超过30%（具体见下图），且持续时间较短，而本次涨幅高达144%。 2）产能去化幅度已足够支撑新周期开启。从农业部数据来看，2021年7月开始正式去产能，2022年4月能繁母猪存栏4177万头，正式触底，累计产能去化幅度为8%。4177万头的能繁存栏已达到农业部公布的4100万头左右的均衡存栏目标，且其相当于2015年1月左右的水平，处于历史均值左右。如若考虑到配种率下降等因素影响，实际产能去化幅度降更大。 图表2：生猪价格下行周期中的短暂反弹（时间截止2022年11月24日） 1.2猪价和股价背离，股价涨幅明显弱于猪价 我们对比猪价和股价表现来看，2021年下半年至2022年上半年生猪养殖行业产能持续去化。2022年4月底，生猪价格开始触底回升，但生猪养殖板块表现与明显弱于猪价： 1）从幅度上看，股票涨幅明显弱于生猪价格上涨幅度。生猪价格于2022年3月21日触底，于10月19日到达阶段高点，价格从5.83元/斤上涨至14.21元/斤；涨幅高达144%。生猪养殖指数（申万）自2021年12月20至2022年6月30日持续在6500-6600点之间震荡，经过7月上旬的短时间快速上涨后，2022年7月11日攀升至阶段高点9027点。按照2021年12月20日的阶段低点到2022年7月11日的阶段高点来计算，生猪养殖指数（申万）的区间涨幅最大为35%左右，远低于生猪价格涨幅。 2）从时间上看，股价并没有明显地领跑猪价，且在猪价连创阶段新高时，股价已经进入下行通道。在2022年3月-2022年6月生猪价格开启本年的第一波上涨时，生猪养殖指数（申万）自2021年12月20至2022年6月30日持续在6500-6600点之间震荡，而在生猪价格在8月开启第二轮上涨时，生猪养殖指数（申万）已经开启下跌趋势。 图表3：猪价上涨期间，生猪养殖板块表现对比（生猪价格与生猪养殖指数（申万）拟合） 1.3回顾历史：生猪养殖板块股表现与猪价高度相关 回顾2014年以来的两次猪周期来看：生猪养殖板块表现和猪价的走势密切相关，猪价是股价上涨的主要驱动因素。我们用生猪价格和生猪养殖指数（申万）进行了拟合，具体情况如下： 1、2014年4月-2018年5月：由于环保严管，尤其南方水网的密集区区域，水网133县受到直接影响，产能去化明显，整个生猪养殖产业结构明显调整。在这轮周期中生猪价格上涨了约102%，而生猪养殖指数则上升了211%，幅度明显超过了生猪价格。且股价启动时间早于生猪价格真正上行的时点9个月，而在2016年5月生猪价格见顶进入下行周期时，生猪养殖板块已调整了较长时间。 图表4：2014-2018年猪周期中猪价和生猪养殖板块表现 2、2018年5月-2022年4月：非洲猪瘟爆发，能繁母猪存栏降至历史最低，行业进入新一轮革新。在本轮周期中生猪价格最高涨幅为265%，而生猪养殖指数上涨194%，虽然涨幅略低于生猪价格，但指数在高位盘整的时间亦长达一年多。 生猪价格在2019年10月达到阶段高点后，直到2021年1月才开始明显下降，其在高位盘整达1年多。而在此期间生猪养殖指数（申万）亦持续高位，甚至在2021年2月达到了本轮周期的第二高点，比生猪价格周期下行滞后了近1个月。 图表5：2018-2022年猪周期中猪价和生猪养殖板块表现 从2014和2018年的两轮周期来看，生猪养殖板块表现与猪价密切相关： 1）股价上行启动时间往往早于生猪价格，其核心原因在于，股价往往由预期推动，而能繁存栏等多种数据可以较大地影响投资者对9-12个月后生猪价格的预判。 2）养猪板块的涨幅与猪价的实际涨幅高度相关。因每一轮价格上涨的核心驱动因素是行业整体供给的收缩，而在这过程中，上市公司往往凭借着资金、技术等优势，较快地扩大产能，实现行业集中度的提升。上市公司除了享受价格上涨的红利，也会有量的增长，从而其成长性将明显高于行业价格的增长。 相比于历史周期，本轮猪价上涨过程中，股价表现平淡，股价的周期属性明显低于以往，我们认为主要原因为： 1）龙头企业成长性降低是本次股价涨幅较低的核心原因，而对于高成长性的企业，市场依然予以认可。A)从行业整体趋势来看，龙头企业出栏量增速明显下降。2019-2020年生猪养殖企业经历了大规模的产能拓展，后随着生猪价格下行，2021年后扩张速度明显放缓，固定资产、在建工程、生产性生物资产等指标增速明显下滑。2020年-2021年13家上市公司出栏量增速分别为23.1%、73.3%； 2022年将下降至26%左右。B）从个股表现来看，分化明显。2021年下半年以来，虽然牧原股份、温氏股份等传统成熟企业股价最高涨幅仅在60%-70%左右，显著低于猪价涨幅；但是华统股份、巨星农牧、傲农生物等企业股价涨幅超过200%，而这三家公司的共同点是未来2-3年出栏量将大幅增长。说明市场对成长性高的企业依然予以了仍可。 2）企业间差异扩大，资产负债率显著攀升，风险事件增多。2018年前各主要企业养殖成本均在12元/公斤左右，差距较小。而非洲猪瘟叠加原材料价格上涨的影响下，企业间成本差距显著扩大。同时产能扩张壁垒和资金需求显著增加，2020-2021年的高速扩张造成了较大的资金负担、行业资产负债率明显上升。2022年三季度末，13家养殖上市公司合计资产负债率为66.3%，较2021年底上升0.7个百分点，较2020年底上升17.2个百分点。行业风险的上升进一步拉低平均估值。 3）猪价上涨幅度和速度超预期。能繁母猪存栏影响着9个月后的生猪供给，2022年4-10月对应着2021年7月-2022年1月的能繁母猪存栏，但根据农业部统计，此间能繁母猪存栏仅去化5.5%,不支持价格大涨。我们认为之所以出现预期差的原因除了市场普遍认可的二次育肥和压栏的影响外，更重要的是产能实际低于公开数据：2021年下半年母猪屠宰量位于高位、母猪分娩率下降以及仔猪存栏低位。 2表层原因：生猪价格上行幅度和速度均超预期 2022年4月-10月生猪价格涨幅近150%，尤其是10月快速明显上涨。而在今年上半年市场普遍对猪价较为悲观，其主要原因如下： 1、能繁母猪存栏数据不支持猪价大幅上涨。由于能繁母猪存栏直接影响9个月后的猪肉供给量，从历史表现来看，能繁母猪存栏数据确实对猪价具有明显的领先指向作用，所以市场通常会根据能繁存栏来判断9个月后的生猪价格走势。2022年4-10月的猪价上行过程对应着2021年7月-2022年1月的能繁母猪存栏。根据农业部