公司深度报告：地产和成本双重改善，业绩和估值修复可期

公司是高端厨电龙头，全方位布局厨电场景。深耕厨电四十余载，老板电器形成以吸油烟机、燃气灶为核心，并拓展洗碗机、集成灶、蒸烤一体机等品类，覆盖厨电全场景。其中吸油烟机、燃气灶、消毒柜作为公司第一品类群，分别持续贡献45%-60%、20%-35%、5%-15%左右的营收，支撑公司业绩基本盘。据公司财报，2022H1公司烟灶品类线下渠道零售额份额名列第一，领先优势显著且稳固。新品类如洗碗机、集成灶对标海外渗透空间广阔。近年来洗碗机品类认可度不断提升，公司凭借品牌和渠道优势快速切入嵌入式洗碗机市场，充分吸收品类成长红利。当前市场仍处扩张期，公司份额提升空间较大。集成灶品类功能性强，能满足大众化需求，对烟灶套装产生一定替代影响。公司利用金帝品牌战略布局集成灶，在市场早期入局具备一定先发优势，2022年开始老板电器品牌布局集成灶，未来有望充分受益品类成长。 多元渠道协同发展，构筑核心竞争力。公司多次把握新兴渠道发展红利，现已建成以代理制为核心，KA、专卖店、电商、工程、家装等渠道协同发展的渠道结构。在早期发展中，公司依托于苏宁、国美等大卖场平台，快速覆盖一二线城市，打响品牌知名度。随着KA渠道单边议价能力增强，公司决定调整渠道战略，构筑自销通路：以代理制为基础，打造自营专卖店、强化渠道管控力度，通过代理商拆分推动渠道扁平化，提高渠道触点密度；同时开设城市公司，完善低线城市渠道布局。除零售渠道外公司提前卡位电商、工程、家装渠道，从而在2010年后充分吸收相应渠道成长红利，巩固龙头优势。据公司2021年报，代销（以零售为主）与直营渠道（以电商为主）贡献公司主要收入，收入占比分别为30.25%，45.80%； 工程渠道实现快速发展，收入占比达到19.48%。 地产刺激政策频出，静候需求弹性释放。厨电需求与地产竣工和销售高度挂钩，而地产政策的边际转向将带动地产竣工和销售数据改善。我们认为地产周期影响烟灶景气度的传导机制可简化为：地产政策→地产估值→地产基本面/厨电估值→厨电基本面，且在地产上行时，厨电估值多提前于地产估值演绎。2022年以来地产政策基调转向已较为明确，厨电估值已出现回暖迹象，若地产基本面在2023年初企稳回升并传递至相关产业链，公司需求与估值修复弹性值得期待。 原材料成本影响利润，价格持续回调赋予改善预期。原材料占据厨电约90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公司常用原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，2022年以来已出现持续回落。截至2022年11月，不锈钢冷轧板、铝合金价格已从2021年最高位回调约20%，铜回调约10%，塑料价格回调约35%。原材料价格回落有望缓解成本压力，也为公司业绩提供较大增长弹性。 投资建议：公司作为高端厨电领军品牌龙头优势稳固，当前存在地产、成本双重改善预期，业绩弹性值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利润为18.60、21.46、24.23亿元，对应当前股价的PE为14、12和11倍，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：疫情改善不及预期，地产周期反转不及预期，原材料价格回落不及预期，新品类拓展不及预期。 1.高端厨电龙头，全方位布局厨房场景 老板电器创立于1979年，始终以“创新、责任、务实”为纲领，聚焦厨房全场景，在2010年上市后，凭借产品和渠道持续革新，稳步成长为国内外知名厨电品牌。凭借优质的供应链体系、专业的研发和运营团队、高品质的产品、老板电器已成为中国厨电行业市场份额最高、生产规模最大的企业。2018年地产进入发展后周期以来，公司直面挑战，积极调整经营策略，2021年营收规模突破百亿。当前地产板块已出现政策拐点，未来地产基本面变化有望传导至厨电，公司有望凭借强α，展现出更强弹性。 图1：老板电器发展历程 聚焦厨房全场景，丰富品类满足多元需求。产品方面，公司专注于厨电领域，坚持以产品为核心，以创新为驱动，建立起完善的产品结构体系。根据产品属性及烹饪方式，可以将公司产品分为三大品类及集成品类。第一品类是指烟机为代表的烟灶消产品群。 第二品类指以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群。第三品类指以洗碗机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群。此外，还有以集成灶、集成油烟机等为代表的集成类产品群。目前公司的三大品类群能够基本覆盖全厨房场景，能够满足多样化消费需求。 表1：老板电器产品矩阵 1.1股权结构稳定，激励政策完善 任建华为公司实际控制人，持股比例为38.38%。实际控制人通过控股老板实业集团、金创投资，与一致行动人银创投资、沈国英，合计拥有公司40.34%的股份。其中金创投资为公司高管持股平台，银创投资为代理商/城市公司持股平台，分别持有0.7%、0.67%的股份。子公司方面，公司全资拥有名气电器、金核电器等公司，并控股帝泽电器、金帝厨电等公司。 图2：老板电器股权结构 多次股权激励调动员工积极性，凝聚多方利益。公司主要通过金创投资、银创投资等持股平台，实施了股权激励计划。公司最新一期股权激励计划实施于2022年4月，相比于2021年的方案，此次方案：1）强化了营收目标，2022-2024年营收复合增速要求由10%提升至15%；2）淡化了业绩考核，取消了扣非归母净利润增速要求。我们认为公司连续两年开展股权激励计划旨在调动骨干员工积极性，同时也彰显扩张业务规模的决心。 表2：老板电器股权激励计划 1.2业绩持续稳增，利润短期承压 老板电器作为国内高端厨电品牌龙头之一，品类矩阵丰富、渠道布局完整，业绩表现与地产周期基本匹配。2010-2017年在地产板块高景气下，公司凭借优质渠道和产品持续提高市场份额，带动收入和利润快速增长。2010-2017七年营收复合增长率高达28.21%； 归母净利润复合增长率高达40.68%。2018年开始地产板块进入发展后周期，厨电需求接近饱和，公司业绩开始回落，随后经历三年低速增长期。2021年地产需求小幅上扬，公司凭借龙头优势展现出较强弹性，营收突破百亿，同比增速反弹至24.84%。但受下游地产商经营状况影响，公司利润出现下滑，归母净利润同减19.81%至13.32亿元。进入2022年，受持续疫情、经济下行等因素影响，地产板块复苏趋缓，公司业绩增速降至历史低位，2022年前三季度实现营收72.37亿元，同比增长2.35%；实现归母净利润12.34亿元，同比下滑8.11%。22Q4多项地产刺激政策颁布，地产板块复苏在望，而公司凭借强α，有望展现较强弹性。 图3：老板电器营业收入 图4：老板电器归母净利润 图5：老板电器毛利率 2.烟灶塑造基本盘，新品类打开第二成长曲线 创新驱动发展，品类覆盖厨房全场景。公司始终坚持科技赋能产品的发展战略，2017-2021年，研发费用率稳定在3.5%-4%左右，五年累计支出达到14.94亿元。截至2021年底，公司拥有研发人员876名，占员工总数的比例达到17.96%。持续研发投入确保公司产品技术的领先地位。截至2021年底，公司累计拥有授权专利2010项，其中发明专利65项。此外，公司技术创新能力不断被行业认可，在2021年度，公司主导标准制定9项，参与标准制定21项。 图6：老板电器研发费用支出维持高位 图7：老板电器研发人员占比逐步提升 深耕厨电数载，公司产品矩阵以吸油烟机、燃气灶为核心，并持续拓展一体机、洗碗机、集成灶等新兴品类，覆盖多元需求营造新增长点。其中，油烟机、燃气灶作为核心品类，2021年分别贡献48.09%和24.04%的营收，支撑公司业绩基本盘，当前烟灶竞争格局下公司作为头部品牌之一在专注厨电的品牌中排名第一，领先优势显著且稳固。 传统品类保持优势外，公司积极拓展新品类，洗碗机、集成灶正处品类培育期，成长空间广阔，公司对应产品收入稳步增长。2021年公司洗碗机、集成灶实现营收4.51亿元和3.26亿元，营收占比分别为4.44%和3.22%。 图8：老板电器营业收入结构—分品类 2.1烟灶品类：稳定驱动业绩增长，领先优势稳固 吸油烟机、燃气灶作为核心品类塑造公司业绩基本盘。公司作为烟灶头部品牌之一领先优势稳固，在行业中的市场份额稳步提升。 拳头品类支撑业绩，盈利企稳构筑基本盘。吸油烟机、燃气灶作为公司主要品类贡献绝大部分业绩，合计营收占比稳定在70%以上，市场份额稳居头部梯队，并在地产周期下行需求波动下稳定业绩，塑造公司业绩基本盘。一方面，地产后周期下，公司凭借品类和渠道优势，助力吸油烟机、燃气灶量价提升，毛利率维持高位。 另一方面，2018年起地产走进下行周期，公司通过降价保量策略保持营收相对稳定。 2018-2020年公司吸油烟机和燃气灶均价降幅分别保持在2%和1%以内。2020年底开始，相关原材料涨价，随着库存消耗和新的采购周期来临，成本抬升影响逐步显现。在此背景下，公司加快产品结构高端化。据中怡康数据，2021年公司吸油烟机和燃气灶销售均价分别为4625元和2305元，同比提升345元和118元。同时叠加扎实产品和渠道影响力，公司业绩表现超预期，2021年油烟机和燃气灶分别实现营收48.8亿元和24.4亿元，同比增长18.73%和27.28%。 2022年以来，受疫情反复和宏观经济下行影响，地产板块整体承压导致业绩和利润缩水。据公司2022年中报数据，吸油烟机和燃气灶营收分别为20.74亿元和10.57亿元，同比下滑0.81%、同比增长1.15%；毛利率为50.61%和54.4%，同比下滑7.59、6.24个百分点。 图9：老板电器油烟机、燃气灶营业收入 图10：老板电器油烟机、燃气灶毛利率 图11：老板电器油烟机、燃气灶销量 图12：老板电器油烟机、燃气灶均价 龙头优势稳固，份额稳步提升。作为烟灶行业知名高端品牌，公司油烟机、燃气灶品类销量多次名列前茅，叠加当前市场持续高端化、底部逐步出清，预计市场份额有望进一步提升。 油烟机市场方面，公司吸油烟机销量连续24年排名第一位。根据世界权威市场调查机构欧睿国际发布的调查数据显示，公司吸油烟机2015-2021年连续七年蝉联全球市场份额第一。据奥维云监测数据，2022年1-8月公司油烟机线上零售量累计为23.72万台，对应市场份额约为7.22%，排名第二；线下零售量累计18.3万台，对应市场份额约为24.86%，稳居第一。 燃气灶市场方面，公司燃气灶销量持续名列前三。据奥维云监测数据，2022年1-8u额公司燃气灶线上零售量累计为13.07万台，对应市场份额约为3%；线下零售量累计为16.13万台，对应市场份额约为22%，排名第一位。 整体上来看，近两年来受疫情持续、地产需求疲软等因素影响，烟灶行业整体需求遇冷，叠加直播电商等新渠道兴起深化下沉市场布局，份额加速向头部品牌集中，长尾品牌加速出清。对公司而言，油烟机、燃气灶市场份额稳居行业前三，未来随着需求修复、行业格局优化，公司市场份额有望稳步提升。 图13：油烟机线上渠道零售量份额 图14：油烟机线下渠道零售量份额 图15：燃气灶线上零售量份额 图16：燃气灶线下零售量份额 产品持续迭代，引领行业品质升级。随着地产红利逐渐褪去，以油烟机为代表的传统厨电进入存量主导时期，品类结构性升级推动行业规模稳定增长。一方面企业通过产品形态创新做进一步的差异化布局，超薄对戏、跨界、双侧双吸等多元化产品应运而生。 另一方面企业通过强化产品功能性提升产品竞争力，吸油烟机新品的排风量、最大静压、噪音值等核心产品稳步提升。21𝑚/min以上的吸油烟机产品线上线下零售额份额已从2020H1的24%/31%提升至2022H1的66%/65%。整体来看，产品功能性、创新性的提升推动线上线下渠道价格中枢上移。据奥维云统计数据，线上渠道2500元以上产品零售额份额从2020H1的23%提升至2022H1的37%；线下渠道5000元以上产品零售额份额从2020H1的32%提升至47%。 图17：吸油烟机线上渠道零售额份额—分价格段 图18：吸油烟机线下渠道零售额