今世缘更新报告：再论今世缘成长逻辑：顺势而为，潜力充沛

维持“增持”评级，上调目标价至56.8元（前值51.9元）。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为1.98元、2.47元、3.10元，考虑到公司23年业绩环比提振可能性及可比公司估值，给予23倍动态PE。 区域酒大逻辑延续，复苏空间首推苏酒。疫情持续改变白酒需求结构，以区域品牌为代表的腰部价位需求韧性凸显；展望后续，居民收入及消费场景或呈“U”型复苏，区域酒需求韧性将延续；就苏酒市场而言，其体量大、消费基础高、产业结构佳，我们尤其看好苏酒市场的疫后复苏空间。 “国缘”、“今世缘”高低兼具，确定性凸显。国缘系列势能延续，开系渠道利润空间稳定，支撑持续放量；V系主攻高端，伴随苏南、苏中市场开拓及南京消费升级，有望接棒开系；我们认为，今世缘系列将继续受益区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，长期维度看，宴席端消费升级驱动下，今世缘系列亦有望实现结构抬升。 省内走向均衡，大本营稳固、新市场潜力释放。后疫情时代，淮安、南京市场消费基础牢靠、渠道稳定，保障收入稳定性，国缘系列在长期维度仍有增量，两地市场占有率仍有提升可能；公司省内区域布局正走向均衡，苏南、苏中体量大、需求结构佳、竞争格局优，国缘系列具备地利且定位匹配当地消费，伴随国缘系列持续下沉，苏南、苏中有望构筑第二增长极。 风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用收紧程度超预期。 1.区域酒逻辑延续，今世缘确定性凸显 1.1.受益区域酒大逻辑，业绩确定性凸显 受益区域酒大逻辑，22年今世缘业绩确定性凸显。22年疫情点状扰动之下，居民收入波动导致白酒行业收入端普遍承压，其中次高端以上价位受影响较明显，但今世缘期内收入增速仍在行业保持相对领先。相较于同业，公司在22年保持了较好的业绩稳定性，我们认为主要系今世缘受益于区域酒大逻辑：国缘对开成功把握腰部价位需求刚性，契合居民收入分层及居家消费占比提升等因素，22年实现高速放量；同时，国缘系列在核心市场仍处在势能释放期，四开及国缘V系仍处于高速放量阶段，驱动公司产品结构继续上移。 图1、22年公司收入增速仍在行业中处于领先 图2、今世缘受益区域酒复苏逻辑，2022年仍实现结构抬升及基础单品恢复性增长 1.2.激励到位，目标稳健 激励落地，为23年“百亿目标”夯实队伍基础。公司在22年二季度发布股票期权激励草案，拟授予总经理等7位高管及338名骨干合计770万份股票期权，行权价格为每份56.24元。本次期权激励方案旨在激励 年轻业务团队，高管授予对象主要为分管销售、生产条线的年轻副总，并纳入总经理（新任董事长兼任），授予力度较充分；同时，根据本次期权激励方案，解锁对应22-24年门槛收入增速分别为22%、24%、26%（分别对应收入为78亿、97亿、122亿），考虑到当下今世缘所处发展阶段，我们认为该方案利于公司聚焦收入端，为23年百亿目标夯实队伍基础。 图3、授予集中度高，旨在激励新梯队 图4、考核目标较为积极，23年收入目标逼近百亿 2.再论今世缘成长空间：省内下沉与结构抬升 关于公司成长性问题，市场始终有质疑。相较于安徽市场，苏酒体量虽大，但外来品牌多，今世缘、洋河的双寡头格局似乎劣于徽酒，今世缘作为以江苏为基地的龙头，如何实现可持续的高增长，以及后续的成长天花板，似乎都较难以给出明确的回答。 基于区域布局及产品结构的视角，我们认为今世缘在省内仍有充沛的成长空间：空间上，公司区域布局并不平衡，可以充分利用国缘品牌影响力，在较为肥沃的苏中及苏南挖掘增量；结构上，国缘开系放量延续，国缘V系有望接棒四开，构筑新增长极，而今世缘系列也具备升级可能性。 2.1.省内下沉，走向区域均衡 2.1.1.苏南、苏中：具备持续下沉可能 公司省内业务分布仍呈现相对不平衡，苏南、苏中开发空间广阔。根据草根调研估测，公司淮安、南京市场最为成熟，估测22年区域市占率分别在35%以上、以上，但公司在临近南京的苏中及苏南区域市占率15% 仍显著低于平均，估测22年市占率分别在4%和10%左右，对标其他市场，我们认为公司后续在苏南、苏中等地区仍有下沉空间。 图5、今世缘在苏北强势，但苏南及苏中等地区仍待开发 苏南、苏中区域具备国缘下沉的有利条件。我们认为，从产品及竞争格局看，苏南及苏中区域反而更利于国缘系列放量。产品方面，由于苏南及苏中消费结构高，公司在当地产品结构以国缘开系及V系为主，且苏中地区仍有较强的消费升级潜力，伴随疫情扰动弱化，公司核心单品面临的需求仍处于扩张趋势；竞争格局来看，国缘与洋河蓝色经典竞争主要集中在苏北地区，苏中及苏南地区竞争较弱，公司有望借助地利率先获取市场份额。 图6、苏南、苏中地区开系、V系占比较高 图7、苏南、苏中地区市占率仍处于相对低位 图8、苏酒结构性竞争主要在苏北地区 图9、苏中地区消费升级潜力有望释放 2.1.2.南京、淮安：构成支撑，仍有提升空间 疫情时期南京、淮安市场对公司基本盘构成支撑。复盘2021-22年苏南、苏中及淮海市场表现，发现上述区域收入增速均阶段性承压，主要系该地区属于新兴市场，渠道基础相对薄弱；考虑到南京、淮安市场已经基本形成了以成熟大商为主的分销模式，为对冲区域间波动，公司会阶段性强化针对南京、淮安市场考核，南京、淮安市场收入占比抬升，对公司基本盘构成支撑。 图10、受疫情扰动，成熟市场反而短期内形成支撑 图11、2022H1苏南地区进入到短暂调整阶段 图12、南京、淮安经销商数目趋于稳定 图13、南京、淮安大商规模稳定，分销基本成熟 南京、淮安迈入成熟，但市占率仍有提升可能。从渠道布局角度看，我们判断南京、淮安市场基本迈入成熟，主要系2018-22年国缘四开及对开渠道重心基本完成了团购到流通的转变，尤其在南京市场，流通渠道占国缘四开销售比重提升较明显。从市占率来看，22年今世缘在南京市场市占率接近15%-17%，在淮安市场市占率在30%-35%，市占率的提升空间似乎有限，但考虑到洋河、汾酒、古井贡在其基地市场的高占有情况，并结合国缘系列的渠道利润空间分析（经过21年新版国缘四开的迭代后，国缘系列整体渠道利润空间保持相对稳定），我们预计国缘系列在核心市场仍有放量的潜力，市占率仍有提升空间。 图14、在南京国缘四开、对开完成团购到流通转变 图15、国缘系列通过市场操作保持渠道利润稳定 图16、今世缘在南京市场市占率持续提升 图17、今世缘在淮安市场市占率持续提升 表1、事在人为：洋河、古井、汾酒在基地市场都实现高占有 2.2.国缘、今世缘并行，确定性凸显 我们认为，国缘开系稳健，V系有望构筑第二增长曲线，今世缘系列继续受益区域酒大逻辑且具备升级可能性，“国缘”+“今世缘”双轮驱动下，公司收入确定性凸显：国缘对开及四开渠道利润空间稳定，支撑持续放量；国缘V系主攻高端，伴随苏南地区持续下沉及南京市场消费升级，V系仍有望构筑第二增长曲线；今世缘系列受益区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中长期维度，宴席端消费升级驱动下，今世缘系列也有望实现产品结构抬升。 2.2.1.国缘开系：渠道稳健，仍在成长 国缘系列渠道端稳健，仍有较高成长性。国缘对开、四开普遍处于高自点率状态，但伴随其高速放量及疫情扰动，渠道利润逐步收窄，对国缘系列后续成长带来挑战；公司21年针对四开进行迭代并阶段性采取控量措施缓解渠道压力，根据草根调研来看，迭代后四开及对开渠道利润均回归正常区间，且当下南京等核心市场库存压力可控，我们判断国缘开系放量仍可以持续。短期看，国缘对开受益于区域酒大逻辑，增速环比提振，一定程度上分担四开增长压力，中期维度，次高端价位扩张仍旧是行业趋势，伴随疫情扰动弱化，国缘四开将继续担任增长核心。 图18、四开迭代后价格体系保持相对稳定 图19、四开、对开渠道利润率相对稳定 图20、国缘四开、对开仍在成长 图21、四开、对开稳健 2.2.2.国缘V系：构筑第二增长曲线 国缘V系在20-21年实现爆发式增长，其本质在于捕捉高端化及香型多元化趋势。V3/V6在苏酒浓香基础上进行部分创新，而V9独创清雅酱香，三者均锚定高端白酒市场，尤其国缘V9聚焦千元价位带，当下国缘V系已经形成V3和V9为主导的产品结构，并且在南京及苏南地区有一定消费者认知。 国缘V系代表产业趋势，构筑第二增长曲线。展望后续，我们认为白酒高端化是趋势，且江苏高端价位市场空间充沛，国缘V系仍处于蓝海，同时，苏南市场消费以高端为主，伴随国缘系列在苏南市场下沉，国缘V系将是有利切入点，高速放量趋势有望延续，当下国缘V系收入占比已近10%，继续看好其收入占比提升。 图22、V系聚焦高端，空间广阔 图23、V系收入占比持续提升 图24、V系主要依靠V3/V9驱动 2.2.3.今世缘系列：恢复性增长延续，结构抬升可期 受益区域酒大逻辑，今世缘系列恢复性增长延续。伴随疫情持续，居民收入承压及居家消费占比提升驱动白酒需求结构变化，100-300元需求相对强势，今世缘典藏等单品在21年下半年开始实现恢复性增长，为公司收入端提供支撑；展望后续，我们认为居民收入及白酒消费场景将呈现“U”型修复，今世缘典藏系列恢复性增长仍能延续一定时间。 图25、22年今世缘系列实现恢复性增长 图26、今世缘系列仍以典藏10/15为核心 组织架构调整更利于今世缘资源聚焦。目前今世缘系列依旧聚焦100-300元价位带，产品结构主要以典藏10年、15年为主；22年公司进行组织架构调整，将今世缘、双沟及高沟系列进行事业部区分，我们认为调整后今世缘系列在人员配置、销售考核及费用投放等方面将更为独立，更利于今世缘强化其腰部价位定位。 图27、组织架构调整，今世缘更专注于腰部价位 典藏20、30发力次高端，今世缘系列仍有高端化可能。今世缘系列作为公司创牌最早的品牌，多年持续聚焦宴席市场，其“缘”文化已构筑稳定的消费者认知，成为省内婚宴的首选品牌之一，典藏10年、15年在淮安等地区具备较高的宴席占有率。长期来看，宴席市场为消费升级速率最快之市场，也是次高端价位的最大增量市场之一，公司在2019-20年先后推出今世缘典藏20、30布局次高端宴席用酒，我们推测，组织架构调整后今世缘系列在宴席端发力有望得到强化，典藏20等高端单品有望迎来放量，今世缘系列仍有高端化可能。 图28、今世缘推出典藏20/30，聚焦产品结构抬升 3.区域酒韧性延续，复苏空间看苏酒 疫情改变白酒需求结构，区域酒韧性凸显，我们尤其看好苏酒复苏空间。 白酒行业已处于调整期，疫情逐步改变白酒需求结构，伴随信用扩张放缓及居民收入承压，以区域性品牌为代表的腰部价位需求已展现出较强的韧性，且我们判断该价位需求韧性将在后疫情时代延续一定时日。同时，就江苏市场而言，其体量大、消费基础高、产业结构佳，我们尤其看好江苏白酒市场的需求修复空间。 3.1.行业处于调整期，区域酒韧性凸显 白酒行业现阶段处于调整期。总量层面，受疫情点状扰动影响，白酒消费场景持续受到压制，伴随疫情扰动持续，居民收入承压叠加投资端低迷及信用扩张放缓，白酒行业总需求持续承压，板块收入自2021Q1之后仍延续环比降速趋势，截至2022Q3板块预收款同比增速处于较低位置；微观层面，需求遇冷与酒企寻求增长构成矛盾，以次高端价位为代表，行业库存普遍呈现环比提升的趋势，且以高端、次高端为代表的单品批价在22年呈现较明显波动；22年白酒行业的调整在次高端酱酒赛道较为明显，除茅系酱酒、郎酒及习酒外，二三线酱酒品牌22年普遍呈现出库存高位、批价持续承压的现象。 图29、基于疫情考量下的白酒消费框架 图30、总量视角：板块收入累计增速回落 图31、总量视角：板块预收款同比增速回落 图32、微观视角：次高端为代表，库存环比抬升 图33、微观视角：总需求遇冷，高端单品批价回落 白酒需求结构持续改变，在疫情后半程，区域酒业绩确定性开始凸显。 回顾2020-22年三年疫情时期，白酒受疫情这一变量的影响，需求结构依次呈现“高端-次高端-腰部价位”的相对优势：1）2020年疫情初