更新报告：舍得2023：蓄势待发，顺势而为

维持“增持”评级，上调目标价至212元。下调22-24年盈利预测，预计期内EPS分别为4.61元（-1.17元）、5.60元（-0.43元）、7.26元（-0.42元）；考虑到白酒复苏预期下估值先于业绩抬升，参考同类型企业估值，给予23年38倍动态PE，上调目标价至212元（前值180.9元）。 新春蓄势待发，2023舍得顺势而为。白酒复苏迈入第一阶段，消费场景回补驱动销售改善，舍得渠道压力缓解；2023年公司将延续沱牌、舍得双核心战略，上半年舍之道、沱牌六粮等性价比单品有望继续发力，伴随经济迈入上行阶段，下半年品味舍得恢复放量，公司业绩弹性有望修复。 激励落地，交接有序，舍得团队基础更扎实。我们认为，复星对舍得的管理持续优化，且股份公司队伍积极性继续强化：公司22年末针对业务骨干进行股权激励，激励面广且力度到位；23年初公司对核心管理团队进行任命，在强化复星对舍得管理的基础上最大程度保障团队稳定性，舍得团队基础更扎实，利于捕捉下一阶段复苏机遇。 新周期成长逻辑回归，舍得配置价值凸显。我们认为，高端化、全国化依旧是成长性源头，舍得仍处在全国化上半程，看好新周期下舍得成长空间；交易层面，次高端筹码结构合理、估值在板块内部处于相对低位，经济复苏预期强化下，舍得等次高端标的配置价值凸显。 风险因素：经济增速二次探底；疫后经济增长中枢低于预期。 1.舍得2023：顺势而为，蓄势待发 我们认为，舍得具备业绩修复的基础：当下白酒第一阶段复苏已经开启，场景回暖下舍得渠道压力逐步缓解，为第二阶段全面复苏打下基础；公司针对核心管理团队进行激励，高管团队交接顺利，团队基础日益扎实。 1.1.舍得蓄力，顺势而为 第一阶段复苏开始，舍得渠道压力缓解。根据白酒需求复苏框架，新周期需求复苏将分两个阶段，第一阶段为场景驱动，第二阶段为经济周期驱动；23年1月份，伴随疫情过峰，白酒消费场景在春节复苏较快，舍得期内周转加快，节后库存环比回落，价格体系相对稳定。 图1、复苏第一阶段开启：场景驱动，动销在1月下旬开始加速 图2、品味舍得23年初价格体系相对稳定 图3、舍得库存在23年春节后环比回落 2023双品牌战略延续，业绩弹性有望修复。2022年居民收入承压，居民消费讲求性价比，沱牌系列凭借六粮、T68等单品在高线光瓶酒市场实现突破，舍得系列舍之道实现高增；我们认为，2023年公司依旧延续沱牌、舍得双核心战略，沱牌在山东等优势市场继续展开，舍之道短期内仍契合消费趋势，高增有望延续；展望后续，伴随经济迈入上行周期，品味舍得有望重启放量，公司业绩弹性有望修复。 图4、22年舍得系列中舍之道表现较好，沱牌系列高增延续 1.2.激励落地、交接有序，团队基础扎实 复星入主以来，舍得团队基础继续强化，销售队伍积极性提升。公司在22年末发布限制性激励计划，激励方案覆盖面广，且对核心管理团队激励幅度大，销售队伍积极性提振明显；根据公司公告，23年1月，股东大会选举倪强先生为董事长，选举蒲吉洲先生为联席董事长并提名王维龙先生为公司副总裁，我们认为该任命强化了复星对舍得管理，并最大程度保障销售队伍稳定性，舍得团队基础继续强化。 图5、复星入主舍得后优化管理并强化激励，团队基础更扎实 表1、2022年末，舍得针对核心团队激励，激励力度较大 2.新周期成长逻辑回归，舍得配置价值凸显 我们认为，高端化、全国化仍是主线，舍得仍有较大的成长空间；交易层面，次高端估值在板块中处于相对低位，且筹码结构合理，经济复苏预期强化下，次高端板块的配置价值凸显。 2.1.高端化、全国化驱动，新周期舍得潜力充沛 新周期下，白酒仍呈现结构性增长趋势，白酒成长性源于高端化、全国化，舍得品味系列契合消费升级趋势，且仍处在全国化的早期阶段，产品结构及区域拓展仍有较大提升空间，新周期下舍得成长性有望延续。 图6、新周期下，成长逻辑回归：高端化、全国化驱动 图7、舍得仍处在全国化早期阶段，仍有较大空间 2.2.舍得配置价值凸显 交易层面，次高端筹码出清，舍得估值优势凸显。从股本结构看，次高端标的基金持股占自由流通股本比重基本回落至2020年以来的相对低位，从估值层面看，舍得、酒鬼等次高端标的相对于高端白酒及区域龙头的估值处于2019年以来的低位，次高端在交易层面已具备较好的配置价值。 图8、机构对与次高端板块的配置力度处于历史低位 图9、次高端估值比高端白酒处于历史低位 图10、次高端估值比区域龙头处于历史低位 3.投资建议 维持“增持”评级，上调目标价至212元。考虑到22Q4-23Q1次高端整体销售压力较大，下调22-24年盈利预测，预计期内EPS分别为4.61元（-1.17元）、5.60元（-0.43元）、7.26元（-0.42元）；考虑到白酒复苏预期下估值先于业绩抬升，参考山西汾酒、酒鬼酒等成长型标的估值，给予23年38倍动态PE，上调目标价至212元（前值180.9元）。 表2、重点标的盈利预测及估值 4.风险因素 1）经济增速二次探底。 2）受其他变量影响，疫后经济增长中枢低于预期。