舍得酒业更新报告：沱牌进攻，舍得蓄势待发

看好舍得业绩弹性释放，维持“增持”评级，下调目标价至216元。 疫情扰动淡化叠加渠道端稳健，看好舍得业绩弹性释放，中期维度继续看好舍得成长逻辑。考虑疫情对舍得带来的短期扰动，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为5.40元（-0.56元）、7.34元（-0.43元）、9.37元（-0.88元），按当下市场环境给与22年40倍动态PE，下调目标价至216元（前值280元）。 疫情扰动之下，沱牌保持进攻。外部来看，疫情在短期维度主要扰动社交场景，沱牌系列聚焦百元价位、充分受益大众白酒需求刚性；内部来看，沱牌渠道体系完成独立后销售效率提升，凭借品质及渠道盈利优势，沱牌高速放量趋势将延续。 舍得系列蓄势，发力在即。舍得系列在疫情扰动下始终坚持渠道秩序优先，当下疫情扰动弱化、核心市场动销转暖，舍得系列已具备放量基础；展望后续，我们判断信用环境及投资端对于白酒消费支撑效应将逐步凸显，伴随宴席回补，次高端有望释放需求弹性，舍得系列有望重回高速放量状态。 成长逻辑延续，舍得配置价值凸显。舍得当下市盈率与区域龙头、高端酒市盈率比值已回落至历史区间低位，在白酒板块内部估值优势凸显；从业绩、估值匹配视角看，当下舍得PEG处于低位，作为成长标的，配置价值凸显。 风险因素：信用环境收紧程度超预期、食品安全。 1.沱牌进攻，舍得蓄势待发 1.1.沱牌韧性凸显，放量延续 疫情扰动下，沱牌彰显韧性、放量趋势延续。2021年公司确定“沱牌、舍得双核心”战略后，沱牌系列实现爆发式增长，22上半年疫情点状扰动下，沱牌系列在省外山东等市场仍保持高速放量趋势。我们认为主要系：1）疫情短期内主要对商务宴请及宴席等社交消费场景压制明显，沱牌系列聚焦百元价位带，居家消费占比提升之下，大众价位凸显需求刚性；2）公司21年末将沱牌、舍得系列销售架构相互独立，沱牌系列费用投放与产品定位更加契合，销售效率提升；3）疫情不改大众价位消费升级趋势，50-100元价位是新风口，沱牌六粮、T68等单品契合大众酒消费升级风口，且渠道利润大幅领先竞品，渠道推力强势。 图1、沱牌系列22Q1保持高增速，预计22Q2仍保持快速展开趋势 图2、沱牌系列渠道利润比竞品强 图3、沱牌系列内部结构逐步拉升 图4、架构调整成效凸显：2022年初沱牌销售体系独立运作，费用投放更精准 1.2.舍得蓄力，发力在即 2022疫情扰动核心市场，舍得系列上半年采取守势。舍得系列核心市场较为分散，2022年初东北地区疫情及后续华东地区疫情持续扰动舍得东北及鲁豫市场，公司保持战略定力，在疫情扰动下，针对舍得系列仍坚持“高周转、良动销、控库存”打法，舍得系列放量较为保守。 图5、疫情主要扰动舍得东北及鲁豫市场，舍得系列战略防守 图6、疫情扰动下，舍得系列渠道打法依旧坚持高周转战略 至暗时刻已过，舍得系列有望转守为攻。伴随疫情扰动弱化，舍得系列核心市场动销转暖，根据草根调研反馈，当下公司大部分核心市场库存已处相对低位，且控量之下价格体系保持稳健。展望后续，我们判断下半年信用环境及投资端对于白酒支撑效应将逐步凸显，白酒需求大概率环比改善，伴随宴席消费回补，次高端有望释放需求弹性，舍得系列有望重回高速放量状态。 图7、舍得库存水平在次高端中属良性 图8、疫情扰动下，舍得仍保持较为稳定价格体系 图9、场景修复下，22下半年次高端收入有望提速 图10、22下半年白酒需求大概率环比改善 2.成长逻辑延续，舍得价值凸显 中期维度，疫情不改次高端放量趋势，舍得成长性仍在。2020年以来新冠疫情呈现点状复发趋势，给次高端白酒为代表的成长型酒企业绩释放造成扰动，但是，中期维度来看，我们认为次高端价位的白酒需求仍能保持领先于行业平均的扩张速度：1）疫情仅放缓而非逆转消费升级趋势，次高端将持续受益于消费升级；2）疫情之下信用环境相对温和，次高端具备轻奢属性，将持续受益于相对温和的信用环境。展望后续，我们认为舍得系列将持续受益于赛道红利，公司业绩高增有望持续。 图11、22Q1次高端价位保持增速领先 图12、中期维度，高端、次高端需求扩张仍具备持续性 舍得在白酒板块内部估值优势凸显。21年下半年市场对经济增速存回落预期叠加22上半年疫情点状扰动，舍得估值持续回落，当下市盈率与区域龙头、高端酒市盈率比值已回落至历史区间低位，我们认为舍得在白酒板块内部估值优势凸显。 业绩、估值匹配度高，舍得配置价值凸显。22年3月以来疫情主要影响次高端需求的淡季表现，考虑到舍得22Q1业绩表现稳健，我们预判疫情对舍得全年盈利表现影响程度尚可控，从业绩、估值匹配视角看，当下舍得PEG处于低位，作为成长标的，配置价值凸显。 图13、舍得及其他成长标的和区域龙头市盈率（ TTM ）比值 图14、舍得及其他成长标的和高端酒市盈率（ TTM ）比值 表1、舍得PEG处于低位 3.投资建议及盈利预测 继续看好舍得业绩弹性释放，维持“增持”评级，下调目标价至216元。 疫情扰动淡化叠加渠道端稳健，看好舍得业绩弹性释放，中期维度继续看好舍得成长逻辑。考虑到年初以来疫情对舍得核心市场带来的扰动，我们调整对公司收入端预期，预计中高档白酒22-24年收入分别同增43.9%、35.0%、27.4%，预计期内费用率仍保持相对稳定，基于收入端预期下调盈利预测，预计22-24年净利润分别为17.9亿、24.4亿、31.1亿，对应EPS分别为5.40元（-0.56元）、7.34元（-0.43元）、9.37元（-0.88元）；按当下市场环境，给与22年40倍动态PE，下调目标价至216元（前值280元）。 表2、舍得收入分项预测 表3、重点标的估值及盈利预测 4.风险因素 1）信用环境收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。 2）食品安全：食品安全问题将对企业信誉构成重大影响。