电商互联网2022Q3业绩综述：节衣缩食，盈利回暖

投资建议：精益增长下平台强势降本增效并减少资本开支，盈利能力改善明显，性价比消费崛起正清晰体现在平台业绩端。但节衣缩食始终是互联网的第二选项，短期景气度回暖，中期份额稳定，长期资本开支拐点是更重要节点。政策与交易结构冲击已充分体现在估值上，流动性的回暖和复苏预期下首先是估值修复。推荐逻辑：推荐仍处扩张期，受益性价比消费，利润释放正循环的美团-W、拼多多。推荐极低估值，受益流动性和预期回暖的阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期。①需求整体低迷背景下，国内商业景气度拐点仍需等待，但本季度受益7-8月防疫放宽及出行链恢复，消费意愿环比有所回暖，各平台收入端整体符合预期；②盈利端相对更加亮眼，平台通过高效降本和新业务亏损的趋势性收窄，彰显极强的业务韧性和效率改善能力，头部平台的规模效应进一步彰显；③从具体降本路径看，营销开支同比收窄显著，有战略性收缩+为双11蓄力影响，研发开支收窄的幅度更大，说明新业务探索的不确定性依然很高，对盈利能力和ROI的优先级要明显更高。 拼多多异类当道，性价比受益逻辑的财务兑现。①拼多多本季度表现亮眼，受益性价比消费崛起，商家入驻+品质商品需求+技术能力提升匹配效率+促销活动增加留存，收入和利润端正持续体现出上述红利；②公司已经走上平台需求-商家-交易规模-利润的正循环，盈利能力具备持续性，同时农产品上行+TEMU出海同时保有想象空间，既保住高频流量入口带来的粘性，同时借通胀窗口期带来的海外衰退输出国内供应链优势，在下沉和出海方面的增长兑现需要静待验证。 流动性预期和情绪回暖将估值修复，基本面三重拐点尚需等待。①互联网平台在政策影响、交易结构冲击、景气度下行的三重冲击下，估值中枢持续下行，目前处于极低估值水平；②对平台基础设施的公用事业化担忧，导致市场对平台估值体系处于重估和迷茫期；③政策的是持续而非阶段性的，核心是引导资本的有序发展，但基础设施并不必然走向公用事业，平台最终会依靠效率提升获得合理商业回报； ④短期港美股流动性预期的回暖，以及对平台政策的边际改善会带来估值的明显修复，但股价更为确定的拐点来自于基本面的三重信号； ⑤短期看，消费大盘和线上需求增速的回暖是重要催化；中期拐点将来自于电商平台与内容平台的竞争份额达到相对稳定状态；长期拐点应当建立在平台重启资本开支增长寻找新增长。 风险提示：行业竞争加剧、出海不确定性、需求复苏不及预期 1.综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期 1.1.收入端需求普遍符合预期 需求整体低迷背景下，国内商业景气度拐点仍需等待，但各平台收入端整体符合预期： 阿里巴巴：收入符合预期，需要关注GMV和CRM的分化。本季度阿里收入整体略低于BBG一致预期（偏离比-1.32%），GMV与CRM收入仍负增长但已有所收窄。相对而言货币化能力的下降更值得关注，即管控与凑单导致高退货率，推荐流变现效率下降，我们认为前者既有环境因素（疫情反复）也有规则所致（凑单）。 京东集团：收入符合预期，结构性差异更值得关注。虽然11.4%的收入增速为20Q1以来11个季度第二低（22Q2最低），但更多受本季17%订单因疫情履约受限。相比饱受3C需求疲弱和疫情拖累履约，服务业务42%的增速更亮眼，物流及其他收入连续3个季度加速增长，体现京东在不确定环境中的稳健性。 拼多多：收入大超预期，消费意愿受损下性价比渠道的青睐度显著提升。拼多多收入端的强劲得益于更多商家入驻+消费者对品质商品需求+技术能力提升提高匹配效率+促销活动带来更高用户参与度和时长，结合在线营销服务（+58%）和交易佣金（+102%），拼多多受益性价比消费的大逻辑将在报表收入端兑现，并驱动平台进入规模效应的正循环。 美团：收入符合预期，加速渗透对冲出行链约束。7-8月疫情放开+暑期游推动，到店酒旅GTV同比分别+15%和30%，闪购作为万物到家抓手正加速成长（日均单量超490万单），本质上受益供给侧的拓展深耕+需求端的加速渗透，同时外卖对闪购实现较强引流与复用。但考虑到Q4指引提到10-11月疫情反弹对部分代理城市暂停运营+运力减少，出行约束对业绩扰动预计将持续。 图1：收入端整体符合预期，拼多多超BBG一致预期显著 图2：消费大盘需求低迷，收入整体增长缓慢 图3：阿里京东单季同比小幅增长 图4：美团和拼多多的增速更亮眼 1.2.平台互联网的盈利拐点已经出现 相较收入端低迷，电商近几个季度盈利端屡超预期，彰显极强的业务韧性和效率改善能力，通过高效降本和新业务趋势性收窄兑现。 阿里巴巴：经调整业绩超出市场预期，精益增长策略持续。本季度Non-GAAP EBITDA超出BBG一致预期（偏离值+12.16%），效率的改善+新业务减亏+营销投入收缩效果非常明显，连续几个季度精益增长的策略带来稳定且可持续的净利率表现。其中，预计22Q4新业务减亏将持续，淘特淘菜菜亏损要23Q1改善，盒马有望在23Q2逐步实现盈利。 京东集团：利润释放超预期来自降本增效。相较喜忧参半的收入端表现，京东经调整净利润率环比+1.7pct，远超BBG一致预期的+0.6pct，履约费用率的降低（同比-0.6pct）再次证明京东物流的规模经济还有较大利润空间可以释放，同时建立在规模效应和持续组织提效基础上的盈利能力具备持续性。 拼多多：盈利大超预期，正走上健康的正循环。单季度Non-GAAP EBITDA再度大超市场预期（偏离值+56.71%），虽然公司表示连续两个季度利润端超预期来自投资节奏与商业逻辑的不同步，且后续依然会坚持投资构建长期竞争力导致利润率的波动。但我们认为公司在消费欲望低迷下，叠加基础设施和农产品投入，逐步掌握高频必须品类的消费者入口，正走上健康的正循环道路。 美团：业绩超预期，提前完成转正目标。受益到家业务的强劲增长和新业务亏损收窄，Non-GAAP净利润实现自社区团购投入后的首次转正。订单量超季节性的增长（受益7-8月恢复）助力外卖业务恢复超预期，同时新业务亏损收窄亦有贡献。测算外卖业务营业利润同比+11pct对冲到店酒旅需求不振，带动核心商业经营利润同比+125%，新业务营业利润率由-73%收窄至-41%。 图5：京东与拼多多GAAP归母净利润大超预期 图6：Non-GAAPEBITDA均大超市场预期 图7：拼多多和美团净利润率不断走高 图8：拼多多Non-GAAP归母净利润率创35.1%的新高 1.3.提效降本降在哪里：营销、管理、激励 从具体降本增效路径看：营销开支趋势性收窄、管理费用维持稳定、研发投入逐步放缓。 营销费用：本季度各平台销售费用同比收窄显著，阿里-23%、京东-2%，美团-4%，唯品会-54%，对应销售费用率为阿里11%/-1pct、京东3%/-1pct、美团17%/-1pct、唯品会3%/+1pct，拼多多因TEMU拉新需求，补贴投放力度加大（同比+40%，margin为40%/+4pct）。 管理费用：管理开支同比增速有所分化，阿里+19%、京东-14%、美团+5%、唯品会+5%。margin表现极为稳定，阿里5.1%/+1pct、京东1.1%/+0.2pct、美团4%/-0.9pct、唯品会5%/+0.1%，其中拼多多员工扩招意愿更明显，22Q3+171%VS 22Q2+90%，margin维持在2.6%水平。 研发费用：在不确定环境下，各平台不约而同选择收窄研发开支，并专注当下业务的盈利能力。从同比增速看，阿里-1%/-6pct、京东+3%/-6pct、拼多多+11%/-1pct、美团+15%/-18pct、唯品会+8%/-3pct。 margin方面除拼多多-1pct，其他平台费用率均与上季度持平。 另外，虽然拼多多三费单季度同比增速在提升，但对比公司20/21/22年三费合计费用率对应86%/60%/50%，说明整体费用率水平在下降，降本增效效果仍然显著。 图9：拼多多的毛利率改善效果明显 图10：各平台销售费用率趋势性收窄 图11：拼多多营销开支进一步收窄 图12：拼多多的管理费用同比增速不断提升 图13：但拼多多管理费用率提升并不明显 图14：各家研发投入的意愿明显减弱 图15：研发费用率整体保持稳定 2.拼多多异类当道：性价比受益逻辑的财务兑现 2.1.业绩惊艳：唯一收入加速增长业绩超预期 拼多多亮眼的业绩除了受益短期消费意愿受损外，品牌商家入驻形成的网络效应同样关键。GMV和货币化率提升受益用户参与度提升，在线营销收入增长（+58%）说明对广告主的吸引力在增加，性价比电商品牌效应同样在供给侧彰显（活跃卖家数8.9亿人/+3%）。交易佣金增长（+102%）不只说明美妆/服饰/3C电子等品牌入驻带动，同时技术提升在强化需求匹配能力，综合提升平台交易规模和综合变现能力。 图16：拼多多单季度营收335.04亿元/+65% 图17：在线营销同比+58%，交易佣金同比+102% 2.2.受益性价比消费逻辑在模式和业绩端体现 性价比渠道青睐度提升同样反映在利润端：22Q3公司毛利润280.9亿元/+87.93%，毛利率为79.12%/+4.44pct，营业利润104.37亿元/+388%，归母净利润105.89亿元/+546%，对应margin为29.82%（同比+22pct、环比+1.52pct），Non-GAAP归母净利润124.47亿元/+295%，对应margin为35.1%（同比+20.41pct、环比+0.78pct）。 图18：22Q3毛利润280.9亿元/+88% 图19：22Q3营业利润104.37亿元/+388% 图20：22Q3Non-GAAP营业利润123.01亿元/+35% 图21：22Q3Non-GAAP归母净利润124.47亿元/+35% 2.3.平台心智定位确立，进入用户/商家/规模/盈利正循环 拼多多进入正反馈循环，利润驱动具有持续性。公司早期依托补贴拉新+定位精准实现下沉，极致打法笼络白牌商家入驻并扩充体量，后期在性价比基础上引入品牌商家，完成综合客单价的提升并提高佣金水平，流程体现为用户数-GMV-货币化率-利润率的正向循环，背后是平台需求-商家-交易规模-利润表现的迭代。 目前拼多多已建立性价比电商的心智，兑现为用户规模在补贴放缓后的不流失和单用户维持成本的下降，在各平台需求分化加剧背景下，用户认知的差异化将更加明显，盲目的高昂补贴早已规模不经济，因此对拼多多的模仿式竞争难度加大，客观上使拼多多优势更明显和稳固。 图22：拼多多进入需求-商家-交易规模-利润的正循环 图23：拼多多的用户规模维持成本不断下降 2.4.出海与农业均符合政策鼓励方向 农产品定位同时受益政策导向+高频流量入口优势。国内农村两大亟待解决问题是年轻劳动力不足+农产品卖不上价，其中农产品价格支持政策要求围绕产品标准化/特色化/身份标识化/全程数字化，以提高及稳定农产品价格。农产品上行既是顺应政策方向、为农户拓宽销售端口，同样有利于平台利用高频刚需品类引流。 “多多农研科技大赛”的上游改造除了利用算法设计、数据分析和冷链物流优化流通体系外，也力图实现产品本身的差异化（研发/种植/存储投入），本质在提升渠道的附加值，增强供需两侧的粘性。 为何此时出海？借助通胀窗口期，将“砍一刀”输出海外。“多多出海扶持计划”在战略上是国内竞争内卷下的必然选择，也是寻求新增长最直接的路径，在战术上精准捕捉到美国通胀-物价上升-消费意愿受损趋势，输出国内优质供应链能力（价格优势）。 2020年火爆的跨境电商催生一系列平台运营及海外仓设施，但随着21年海运费高企叠加海外需求不振，中小玩家快速出清。22年随着海运费企稳（同比收支40-60%），渠道再度恢复稳定。 TEMU几乎照搬国内模式：极为严苛的供应商管理+诱人补贴和极致价格+拉新免单或打折的“砍一刀”+泛品类货源。TEMU在9月上线不到一个月下载量超亚马逊和SHEIN，优化速卖通和wish货不对板和物流费高昂的问题，从下单