批发零售行业专题研究-电商互联网2022Q1业绩综述：回归盈利，静待拐点

投资建议：政策的边际回暖已经成为市场共识，博弈政策拐点有较高的收益弹性，但产业新趋势与增量变化是相比博弈底部和拐点而言更确定和长期的投资思路，短期关注需求回暖和供应链恢复流通驱动的核心业务增速回暖与盈利能力和稳健性提升；中长期关注：1）平台拓展新增长曲线有更高成功率；2）重视龙头王者归来的可能性；推荐标的：美团-W、京东集团-SW、阿里巴巴-SW、拼多多。 电商战略切换过冬模式，精益增长但加码基建。①电商行业从2021Q1的费用化的补贴拉新，到22Q1精益增长成为共识，扩张放缓，聚焦盈利，降本增效，关停并转的战略转变；②战略转变的背后：监管只是一方面因素，大盘需求疲软，疫情管控影响供应链，资本周期估值缩水等都有影响；③平台发展遵循：核心业务增长和盈利、拓展新增长曲线、国际化；目前核心业务的盈利能力以及面对竞争的稳健性的优先级最高；④降本增效的空间主要来自营销费用收缩，新业务费用化拉新和投入的趋势性放缓；但对基础设施的资本化投入并未放缓，体现出平台希望凭借履约基础构建穿越消费周期的能力。 信仰与拐点并存。①美团新业务更关注利润率和增长质量，并由此带来盈利能力的逐步提升；市场对美团进军即时零售市场乐观，对美团组织能力的信仰依然坚定；②京东展现出了一如既往的稳健性，应关注稳健的持续性和效率改善带来的盈利能力逐步提升；③平台电商在等待基本面拐点：1）阿里巴巴：20Q4以来，阿里受影响与冲击最大，22Q1的数据充分反映了因上述冲击影响，但在一片悲观中，也看到了客户管理业务收入（CRM）以及云计算收入的韧性与曙光：2）拼多多：心智建立之后，从交易增长到关注盈利能力提升。拼多多已经度过高增长后的迷茫期，随着新业务投入的收缩，开始逐步展现出作为平台电商模式应匹配的盈利能力，逐步消除增速放缓的焦虑。 低估值渐成共识，基本面改善将接力政策博弈。①对平台互联网和资本的监管自2022年以来的明显出现明显边际变化，正确认知资本，政策边际趋缓已经是共识，理论正确认知后，往往会迎来重大发展。； ②政策拐点的博弈可以带来较高收益率，目前主要电商平台自3月低点已有超50%反弹，拼多多美团累计收益超80%，以历史估值均值为参考依然有修复空间；③基本面增速和景气度将很快接力政策拐点的博弈，成为主导电商平台股价后续走势的核心驱动力更考验平台的核心壁垒、组织变革能力。 风险提示：部分海外资金投资受限风险，电商行业竞争持续加剧拖累利润率水平，部分标的因不符合标准无法回港交易风险。 1.战略切换过冬模式，营销放缓加码基建 1.1.从补贴拉新到精益增长 平台互联网监管后的一年，我们见证了电商行业从2021Q1的费用化的补贴拉新，到22Q1精益增长成为共识，扩张放缓，聚焦盈利，降本增效，关停并转的战略转变。 战略转变的背后：监管的规范化只是其中一方面因素，消费大盘需求疲软，疫情管控影响供应链履约，以及资本周期估值缩水原因是更主要的原因。 疫情对收入预期和履约供给端的影响导致大盘整体需求的低迷是最根本的原因。高失业率下和经济的波动导致了收入预期的下调和储蓄意愿的明显提升。全国范围内17%消费者声称收入降低（去年仅5%），23%的预期收入增长比例也低于上半年的27%和去年的32%。 中产及以下群体消费信心减弱更为显著，分化程度受收入稳定性差异影响拉大。消费者对于必需品恐慌性的采购仍心有余悸，对于刚需保障品的囤货仍将持续。 图1：社零总额及限额以上社零总额增速大幅下降 图2：高失业率下收入预期不稳定，消费意愿明显下调 图3：消费者对2022年收入的预期持谨慎态度 图4：消费信心预计将持续下探 图5：中产及以下群体更为悲观 图6：中产群体消费最为疲弱 图7：预计对刚需品的消费力度将持续，可选消费将继续承压 而此前受益的线上渠道也因为近期大范围持续管控导致的物流不畅，履约端的因素导致了高退单率。2020年4月同城+异地快递单量增速明显低于线上零售增速，表明履约供应链受阻严重。 图8：履约端物流受阻导致较高退单率，导致线上亦未能幸免 图9：4月快递单量增速低于线上实物零售增速，表明物流受限明显 为什么要战略变化？ “高增长-高估值-持续融资”的正循环在资本收缩期难以为继。资本与金融周期收缩，经营活动现金流接替融资现金流支撑增长，增长更谨慎。 平台的基础设施属性，必然经历市场教育和规模不经济的阶段，融资活动现金流成为支撑企业度过规模不经济阶段的核心动力； 依靠融资现金流进行激进的营销和市场教育和拓张以迅速占领主导市场，而高增长的事实支撑了初期的高估值； 高估值进一步提升了公司融资能力，使得公司具备持续获取融资现金流保证持续的营销和市场推广的可能性，并通过持续的高增长维持现有估值水平； 上述正循环能够维持的核心来自：1）宽松的流动性带来的一级市场和二级市场的高风险偏好；2）企业位于产业生命周期的早期，持续增长具备足够的空间和动能； 监管与需求疲软增速放缓的双重冲击预见金融与资本的流动性收缩期，上述正循环难以持续运转，经营现金流成为支撑增长动力，资金性质不同，必然带来发展战略的调整。 1.2.盈利能力和稳健性优先级最高 平台互联网及电商发展三部曲：核心业务的增长和盈利、第二/三增长曲线和增量市场的拓展、国际化和海外扩张的能力。上述三个驱动因素分别在不同阶段驱动平台收入和业绩增长，并与金融和资本周期一起构成了平台估值规律。 监管、疫情、需求、竞争、资本收缩多重因素冲击下，风险偏好的快速下行使得上述三大因素中，核心业务的盈利能力以及面对竞争的稳健性的优先级阶段性高于新业务拓展的增长曲线，以及国际化步伐。 大盘低迷下收入端的必然放缓，但也应注意到精益增长战略下电商核心业务盈利能力，尽管依然延续了下行趋势，但在低市场预期下普遍超预期。 图10：消费大盘低迷背景下电商增速亦未能幸免 图11：美团拼多多本季度增速回暖 图12：1P自营业务发展和占比提升导致毛利率水平更多是结构性下滑 图13：随着新业务投放收窄亏损减少，电商平台利润率开始筑底企稳 图14：经调整净利润看，剔除季度波动，平台利润率下滑趋势有所缓解 1.3.营销投放放缓：存量挖潜性价比更高 降本增效的空间从哪里来? 电商平台管理费用率具有一定成本刚性，占收入比重并不高，并且电商本身相对高效，对人员编制的压缩可能带来士气和服务水平方面的影响，因此进一步降费空间并不大。 图15：电商平台管理费用率具有一定刚性，进入稳定期后继续优化空间并不大 营销投放的弹性和空间最大。电商平台自20Q3以来节节攀升的营销费用率趋势在21Q3后普遍迎来拐点：美团在21Q2开始营销费用率趋势性下降；而阿里、京东和拼多多则在21Q4后同步放缓了营销买量的投放。 营销投放收窄的背后：一方面是用户规模突破9亿后高企的流量成本导致拉新并不划算，且缺乏高质量高净值的增量用户，存量用户挖潜的性价比更高；另一方面也是经营现金流支撑增长带来的必然的战略转向。 图16：电商平台销售费用率21Q4普遍出现拐点 图17：拼多多销售投放随收入规模扩张体现规模效应 图18：用户规模突破9亿后，增量拉新的成本很高，但性价比在降低 图19：以销售费用/总用户规模数的维护成本也处于高位 因此，精益增长战略下，新增用户数的明显放缓已经并不是平台发展的核心矛盾。高质量高价值的增量新用户有限，且拉新成本高企，营销投放放缓后平台单季新增活跃买家已经进入下行通道。平台对新业务投入和拓展的放缓将进一步加强这一趋势。 图20：自21Q4以来电商平台新增用户进入下行通道，新业务放缓将强化这一趋势 图21：平台活跃买家规模格局已经逐步清晰 1.4.基建资本化，构建穿越周期的能力 电商投入的重心正在从费用化的补贴拉新，向比拼履约和供应链的基础设施建设边际变化。前置性的基础设施投入成为利润率恢复向上趋势的核心拖累，但这比单纯费用化的补贴拉新买流量更具意义。 图22：除阿里外，多数平台研发费用率处于上升通道 2.电商的悲喜并不相同：信仰与拐点 2.1.生活服务：盈利改善，对即时零售前景乐观 美团新业务更关注利润率和增长质量，市场对进军即时零售市场乐观，对美团组织能力的信仰依然坚定。 2022Q1营收462.7亿元，+25%；毛利总额107亿元，+49.2%，毛利率23.2%，+2.7pct，亏损57亿元，经调整亏损35.9亿元。亏损主要是由于在美团优选上的投入。 总体交易情况：截至2022Q1十二个月交易用户数6.93亿，+21.7%，活跃商家数900万，+26.8%。每位交易用户平均年交易笔数37.2笔，+22%。 餐饮外卖业务：2022Q1营收241.6亿元，+17.4%，经营利润15.8亿元，Q1日均交易笔数为3736万，+15.8%。盈利情况较去年同期有明显提升，单均盈利增长到0.47元，为Q1最好水平。公司进一步强化了餐饮外卖的消费者心智，并积累更多具有较高消费能力的优质消费者。 到店、酒店及旅游业务：2022Q1营收76.2亿元，+15.8%，经营利润34.7亿元，+26.4%。经营利润率45.6%，高于市场预期。 新业务：2022Q1营收144.9亿元，+47%；经营利润-90.3亿元，较Q4亏损收窄，主要是由于商品零售业务更强的成本控制及经营杠杆。公司提高了数字化运营与履约的核心能力。 零售市场布局：供给方面，深化与商家的合作，以向消费者提供更优质的SKU及多元化的选品。公司迭代了智能仓储系统和履约方式，进一步提高效率。美团闪购由于用户数及交易频次的增加继续保持强劲增长，订单量同比增加近70%。美团买菜实现高速增长，订单量同比增加近120%，日单量达历史新高。 公司不断投资于先进技术，特别是自动配送车辆及无人机，为人们提供持续的高质量服务，并提升用户体验。截至2022年3月31日，自动配送车辆总计完成超过150万份配送订单，累计配送里程超过100万公里。 当前环境，公司更加注重运营效率，追求高质量的增长。公司继续在零售和科技加大投入，随着无人配送体系的不断完善，预计未来1-2年将迎来大规模应用，美团-W将大为受益，与现有运力相结合，单均配送成本有望超市场预期大幅下降。 图23：2022Q1公司收入同比增长25% 图24：2022Q1公司经调整亏损35.9亿元 图25：2022Q1公司交易用户数同比增长21.7% 图26：2022Q1公司活跃商家数同比增长26.8% 图27：22Q1每位交易用户平均年交易笔数同比增长22%图28：2022Q1餐饮外卖收入同比增长17.4% 图29：2022Q1餐饮外卖日均单量同比增长15.8% 图30：2022Q1单均配送成本达7.8元 图31：2022Q1餐饮外卖单均盈利0.47元 图32：2022Q1到店酒旅业务经营利润34.7亿元 图33：2022Q1新业务收入同比增长47% 图34：2022Q1新业务亏损收窄至90亿元 图35：2022Q1社区团购业务亏损进一步收窄 图36：2022Q1美团优选保持第一梯队 2.2.京东：逆市稳健，关注增长持续性和效率改善 京东展现出了一如既往的稳健性，应关注稳健的持续性和效率改善带来的盈利能力逐步提升。 2022Q1京东实现营业收入2,397亿（人民币）/+18%，经调整经营利润46.52亿，利润率1.9%/+0.2pct，经调整归母净利润40.32亿，利润率1.7%/-0.3pct。活跃买家数5.8亿，单季新增1,080万。 疫情彰显一体化供应链优势，供应链将成未来电商竞争胜负手。虑到Q1疫情冲击与消费低迷情况并未改善，尽管增速一路放缓（Q4 +23），但相比社零和线上大盘增速仍然非常稳健，经调整净利润率同比维持稳中略降（1.7%VS21Q1为2.0%）。 京东在2021年享受行业红利：苏宁波动；禁止二选一供给端多元，随着行业红利的边际递减，履约供应链核心能力将继续成为支撑稳健增长的核心驱动力，特别是疫情管控状态下，供应链优势更加明显；数码家电收入的明显