请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022年12月02日 食品饮料 休闲食品之全渠道解构：千帆竞发，思变者胜 复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发。休闲食品行业发展大概可分为大流通引领、品牌连锁崛起、电商渠道爆发和全渠道精耕四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。我们根据零食公司在产业链不同侧重划分成制造型、品牌零售型和连锁生产型三类，其中制造型公司依托规模效应实现净利率到ROE的提升，品牌零售型公司注重效率至上通过高速周转提升ROE，而连锁生产型公司驱动因素相对均衡，利润率提升空间相对更高。本文主要聚焦前两类零食公司进行探讨。 现况：消费分层下，渠道客群场景分化。从需求端看，中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类间呈现K型增长。从供给端看，零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。聚焦到万亿休闲零食市场中，因其冲动消费场景，线下渠道仍为核心，线上占比约为13%。 线下：会员店+折扣店，结构新亮点；线上：平台电商式微，内容电商兴起。1）高端会员店：聚焦高线，品牌背书。市场规模超200亿元，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争。例：甘源食品借此渠道打造网红单品“芥末味夏威夷果”并在全渠道形成KOL效应。2）传统商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型。传统商超面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，如何与渠道转型共振或为零食公司的突破口。例：盐津铺子推出量贩装打造极致性价比。3）连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳健增长，包装食品规模达300亿元左右，现有品牌商占比相对较少，存在较大渗透空间。4）传统流通：久久为功，渠道精耕。我国流通终端网点数超600万家，其中下沉市场占比超9成，对比饮料乳品，休闲食品终端网点渗透空间较广，例：洽洽和卫龙，推行合伙人模式，通过渠道精耕夯实基本盘。5）零食连锁：展店加速，群雄逐鹿。以零食很忙为代表的硬折扣店成为疫情下消费行业中的一匹黑马。零食折扣店以区域品牌为主，资本涌入下未来展店规划剑指万店，分城市假设下市场规模或超2000亿元。6）线上：市场规模超2000亿元，内容电商发展迅速，盐津铺子明星爆款“辣卤大礼包”。 展望：审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利。1）平台型公司：推荐渠道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子；2）寻找新渠道加速放量的拐点性机遇。潜在看点包括零食折扣店及高端会员店的开店节奏，品牌商与渠道合作及SKU推进速度，下沉市场终端网点的拓展等。建议关注甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和卫龙食品。 风险提示：测算误差、疫情反复、食品安全、原材料价格、渠道拓展风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 胡慧 执业证书编号：S0680122020012 邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：成都糖酒会调研反馈——酒类板块》2022-11-13 2、《食品饮料：成都糖酒会调研反馈——非酒食品》2022-11-13 3、《食品饮料：食品2022三季报总结：表现分化，期待旺季》2022-11-04 -48%-32%-16%0%16%2021-122022-032022-072022-11食品饮料沪深300 2022年12月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发 ......................................................................................................... 5 2、现况：消费分层下，渠道客群场景分化 ............................................................................................................... 7 3、线下渠道：会员店+折扣店，结构新亮点 ............................................................................................................. 9 3.1高端会员店：聚焦高线，品牌背书 ............................................................................................................... 9 3.1.1百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争 ........................................................................................ 9 3.1.2案例：甘源食品——网红单品“芥末味夏威夷果” ............................................................................. 11 3.2连锁商超：结构转型，CVS加速 ................................................................................................................ 12 3.2.1传统商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型 ................................................................................ 12 3.2.2案例复盘：盐津铺子——兴于商超，审时度势，转型迅速 ................................................................... 13 3.2.3连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳健增长，包装食品占比稳定 .................................................. 15 3.3传统流通：久久为功，渠道精耕 ................................................................................................................ 17 3.3.1六百万终端，下沉市场王者，壁垒高护城河深 ................................................................................... 17 3.3.2案例：洽洽&卫龙-推行合伙人模式，渠道精耕夯实基本盘 .................................................................. 18 3.4零食连锁：展店加速，群雄逐鹿 ................................................................................................................ 20 3.4.1品牌连锁：全国化布局，打造品牌势能 ............................................................................................. 21 3.4.2折扣连锁：契合渠道下沉，资本加持跑马圈地 ................................................................................... 23 4、线上渠道：平台电商式微，内容电商兴起 .......................................................................................................... 27 4.1传统电商：增速放缓，红利式微 ................................................................................................................ 27 4.2内容电商：增速迅速，爆品频现 ................................................................................................................ 29 5、展望：审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利 ............................................................................................. 31 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32 图表目录 图表1：休闲零食行业四轮发展阶段 ......................................................................................................................... 6 图表2：主要休闲零食公司渠道结构及核心财务指标对比 ........................................................................................... 6 图表3：城市消费按收入分组（2020年，单位：元） ................................................................................................ 7 图表4：不同消费品类的增速及占比发生分层 ........................................................................................................... 7 图表5：不同城市级别的居民消费倾向发生分层 ........................................................................................................ 7 图表6：信息可及性提升下消费者更加趋于理性 ........................................................................................................ 7 图表7：我国快消品主要零售市场分布 ................