切入空气能，打开新篇章

日出东方善于抓住发展机遇：日出东方主营太阳能热水器、空气能热泵、厨电等产品，旗下品牌包括“太阳雨”、“四季沐歌”、“帅康”。公司在传统厨电、热水器业务平稳发展的基础上，积极布局空气能热泵产品，该业务放量增长。我们认为，在空气能行业需求爆发的情况下，日出东方入局时间早，拥有技术、生产优势，前景发展可期。 欧洲补贴政策激发空气能热泵长期需求：海外国家（尤其是欧洲国家）推行碳中和，大力度补贴空气能采暖机组。海外消费者购买空气能产品的需求上升，刺激我国空气能热泵出口高速增长。根据海关总署数据，2015~2021年，空气能热泵外销额复合增速为28.7%，2022年1~10月，空气能热泵出口额增速60%以上。分地区来看，我国对欧洲的空气能热泵出口收入占比最高，2021年达73%。短期来看，天然气价格走高也对空气能热泵销售有拉动作用，但我们认为，海外的环保政策及补贴才是产业发展的更为长期的动力。展望未来，如果空气能产业持续成长，规模效应带动设备价格下降，消费者即使不拿补贴，也会购买空气能产品，则产业将进入自发良性循环的阶段。 空气能业务成为公司增长亮点：日出东方布局空气能业务已有10年时间，拥有顺德、连云港两个生产基地，产能充足。技术方面，日出东方的产品更加节能、能够稳定运行的极限温度（-30℃）也优于其他品牌（详见表2、表3）。我们看到，2013~2021年，公司空气能业务收入复合增速34.3%，2021年该业务占比公司总收入14.4%。我们预期，因海外需求较好、公司产品具有优势，今年，日出东方的空气能业务将放量，有力拉动收入端增长。 太阳能热水器业务稳健发展：太阳能热水器是公司主营产品，根据公司公告与产业在线数据，2018~2021年，公司太阳能热水器销量市占率（内销+出口）持续提升。根据产业在线与公司公告，2021年，日出东方的太阳能热水器销量（内销+出口）市占率为15.7%。我们认为，公司在太阳能热水器领域经营多年，产品、品牌优势领先，行业地位稳固，该业务未来平稳发展。在太阳能热水器市场的成功经验，展现了日出东方较强的运营能力。 999563385 投资建议：我们认为，欧洲环保补贴政策对空气能产业发展有长期拉动作用；短期而言，欧洲能源价格上涨也对空气能销售有催化影响（详见深度报告《空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？》）。随着出口旺季到来，我们预期公司空气能业务或有较好表现。们预计公司2022~2023年EPS为0.22/0.28元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为9.73元。 风险提示：新冠疫情影响、海外业务不及预期、原材料价格波动风险 1.投资概要 1.1.核心观点 长期来看，日出东方将会调整经营方向，从主营太阳能产品，逐步转向景气度较高的空气能业务。我们认为，公司在转型过程中，具有投资价值： 1）从行业层面来看，空气能外销放量增长。根据海关数据，2022年1~10月，空气能热泵出口额增速60%+。海外销售加速增长，得益于欧洲各国将淘汰化石能源加热设备，对空气能产品补贴力度增加，这是产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场需求。短期来看，受地缘政治影响，能源价格走高，利好空气能热泵销售。 2）公司空气能业务已有一定经营成果。根据公告与产业在线数据，2019~2021年，日出东方空气能产品销量市占率（内销+出口）不断提升，2021年，公司空气能业务收入YoY+120.4%。 日出东方从2012年开始布局空气能产品，至今，公司在品牌、渠道上已积累了一定优势资源，未来或成为主要增长点。 3）太阳能热水器业务平稳发展。日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位领先。根据公告与产业在线，2021年，公司太阳能热水器业务销量市占率（内销+出口）为15.7%，近几年市场份额处于提升态势。考虑到太阳能热水器行业规模稳定，我们认为，未来，公司太阳能业务发展稳健，将为公司转型提供现金流支持。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者忽视了空气能热泵的长期发展逻辑，认为欧洲能源价格上涨是空气能需求爆发的主要催化剂。我们认为，空气能外销态势较好，最主要的原因是欧洲各国推出环保政策，通过补贴吸引消费者购买空气能产品。根据海关数据，即使近期天然气价格下跌，空气能热泵出口额依然保持高速增长。长期来看，即使地缘政治因素消除，也不会改变海外空气能热泵需求增长的趋势。 资本市场忽视了日出东方具有一定的经营调整能力。我们认为，公司有望成功进行经营转型，将销售重心从传统太阳能产品切换到空气能赛道，主要因为：1）日出东方经营太阳能业务20年，国内份额领先，体现出较强的运营能力，这是公司转型成功的基础。2）日出东方从2012年就开始布局空气能业务，拥有顺德、连云港两个生产基地。从产品上来看，空气能热水器与传统主业产品有技术相似性。近年来，空气能外销景气度高，公司该业务也实现了快速增长。3）长期股权投资、理财产品收益为公司提供转型支持。根据公告，2020~2021年，日出东方投资收益为1.4/1.7亿元，分别占比当期业绩82%/81%。我们认为，当前空气能产品处于高速增长阶段，公司拥有较强的调整能力，积极尝试转型发展，建议资本市场关注。 2.清洁热能领域专家 日出东方是国内太阳能热水器龙头企业。公司成立于1997年，位于江苏省连云港市。日出东方主营太阳能热水器、空气能热泵、厨电等产品以及供热及光伏工程项目。公司实施“一横一纵”战略，“一横”是以卫生间、厨房为场景的智能家居家电业务；“一纵”是以清洁能源供电、供暖、供热水为核心的业务。公司旗下拥有太阳雨、四季沐歌、帅康等品牌。目前公司产品主要销往国内市场，内销收入占比超过80%。公司旗下拥有“太阳雨”、“四季沐歌”、“帅康”三个品牌。 图1.公司主要产品及2021年收入占比 表1：日出东方拥有太阳雨、四季沐歌、帅康三个品牌 图2.公司发展历程 图3.公司一横一纵战略 近年公司收入业绩快速增长，空气能热泵、电热水器为主要驱动力。2017~2021年，日出东方营收从27.8亿元增长至42.1亿元，CAGR为10.9%；归母净利润从0.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为40.3%。近年公司空气能业务快速增长，主要原因为：1）公司开发出能满足热水、采暖、泳池三大需求的空气能产品，迎合了欧洲能源转型和国内碳中和的需求；2）公司积极拓展国内零售、工程渠道以及海外营销网络。公司电热水器业务保持较快增长，得益于公司大力推进品牌建设，在全国开启热水科普巡展。 图4.2017-2021年公司营业收入 图5.2017-2021年公司归母净利润 图6.2017-2021年公司营收按产品拆分 图7.2021年公司营收按销售区域拆分 公司股权结构集中稳定，员工股权激励到位。公司董事长徐新建通过太阳雨控股集团持有公司56.1%的股权，是实际控制人。2021年公司推出限制性股票激励计划，向董事、副总经理及核心员工等497人授予2290万股限制性股票，占总股本的3.0%。公司激励机制进一步完善，深度绑定管理层和公司利益。 图8.公司股权结构图 3.全球能源转型加速，公司下游市场需求旺盛 3.1.欧洲能源紧张，空气能热泵需求迎来爆发 空气能热泵是一种高效节能、零污染的热泵产品。空气能热泵是利用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的装置。空气能热泵主要用于家用和商用热水、采暖、烘干等领域。从技术方面来看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。空气能热泵在热效率上具有优势。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，空气能热泵的加热效率在300%~400%，而电加热器、燃油锅炉、燃气锅炉的加热效率在100%以下。 图9.空气能热泵的工作原理 空气能热泵经济性凸显，欧洲渗透率将加速提升。欧洲热泵市场以空气能热泵为主。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，2021年，空气能热泵占欧洲热泵销量的比例超过80%。2012-2020年欧洲热泵销量增长稳健，CAGR为10.1%。受能源价格上涨和补贴政策刺激，2021年欧洲热泵销量加速增长，突破200万台。根据产业在线，法国、意大利、德国、西班牙是欧洲热泵的主要消费市场，占2021年热泵销量的比例合计超过55%。我们测算，在2022年7月能源价格水平下，空气能热泵与电取暖设备、燃气取暖设备相比，在10年内的使用成本更低。根据EHPA数据，2013~2021年，热泵在欧洲取暖设备中的渗透率由10%提高至24%；在欧洲家庭的普及率由3.2%提高至7.6%。欧洲各国从2020年起就颁布了一系列补贴政策和法律法规，以禁止燃油燃气锅炉销售、鼓励热泵在供暖领域的应用。未来空气能热泵在欧洲的渗透率提升空间大。EHPA预测，到2026年欧洲热泵年销量将达到400万台。 俄乌冲突后，欧洲能源结构急需转型。根据《世界能源统计报告》，2021年天然气在欧洲能源消费结构中的占比为25%；从俄罗斯进口的天然气占天然气消费量的比例接近40%。2021年上半年电荒席卷欧洲，能源价格迅速上涨。2022年俄乌冲突后，欧洲石油、天然气价格暴涨。2022H1，英国天然气期货价、布伦特原油期货价分别同比上涨278%、61%。能源价格高企背景下，空气能热泵将满足欧洲家庭对高效节能取暖方案的需求。 图10.欧洲热泵销量及其在取暖设备中的渗透率 图11.欧洲热泵存量及普及率 图12.2021年欧洲各国热泵销量（万台） 表1：空气能热泵、电取暖设备、燃气取暖设备10年使用成本测算 欧洲需求强劲将带动空气能热泵出口延续高景气。我国热泵产业链体系完备，具备规模和成本优势，已成为全球热泵生产和出口的主要国家。根据《热泵助力碳中和白皮书（2022）》，2020年我国热泵产品生产量占全球的比例接近60%。近年我国空气能热泵出口维持高景气。 根据海关数据，2015-2021年我国空气能热泵出口量CAGR为32.5%。欧洲是我国空气能热泵出口的主要市场，近年占我国出口总量的比例超过70%。受益于欧洲补贴政策刺激消费者需求，2021年我国空气能热泵对欧洲的出口量增速超过110%，呈现加速增长的趋势。欧洲能源转型节奏加快背景下，国内空气能热泵企业将持续承接空气能热泵出口订单。 图13.我国热泵出口量 图14.我国热泵分地区出口量 3.2.全球碳中和背景下，太阳能热水器市场成长可期 太阳能热水器具备节能环保的优点。太阳能热水器利用热辐射原理，通过集热器将太阳光能转化为热能，把水从低温度加热到高温度。太阳能热水器具有节能、环保、安全、容量大、使用寿命长等优点。太阳能热水器按结构形式可分为真空管式和平板式。目前国内太阳能热水器市场以真空管式为主。根据《中国太阳能热利用行业运行状况报告》，2021年真空管型在我国太阳能集热系统的销量占比为74%。 图15.太阳能热水器原理图 我国太阳能热水器行业发展受政策驱动明显。1987年，我国制造出第一支玻璃真空集热管，太阳能热水器行业进入初步产业化阶段。1997年后，我国逐渐形成江苏、北京、山东等太阳能热水器产业基地，皇明、日出东方、清华阳光等企业纷纷成立。2000年后随着住宅商品化以及家庭对热水需求大幅增长，太阳能热水器下游需求稳步增长。2007年，国家发改委发布《推进全国太阳能热利用工作实施方案》，全面推动太阳能热水器使用。海南、广东、山西、辽宁等地都纷纷出台了太阳能热水器强制安装政策。2009年，太阳能热水器被纳入家电下乡范围，进一步打开农村市场，行业进入高速增长阶段。2012年后，家电下乡政策退出，由于家电下乡政策透支了部分农村市场需求，产品在城市推广又受场地等因素制约，太阳能热水器市场销量持续下滑。 图16.我国太阳能热水器内销量 图17.太阳能集热系统销量中工程、零售市场占比 太阳能热水器符合环保趋势。近年国内太阳能热水器销量在600万台左右，占整体热水器市场的销量份额14%左右。随着城镇化进程加速、各地积极部署