证券研究报告 宏观政策 降准兑现 降息将来 ——2022年11月央行降准点评 [Table_Industry] 日期: shzqdatemark [Table_Summary]  主要观点 央行基础货币投放不足局面并未改变 2015年以来，中国维持货币增长平稳的态势，主要靠提高货币乘数实现。而要提高货币乘数，最为直接有效的手段是降准，最具趋势性的则是发挥金融市场功能。2022年上半年货币乘数的回升，主要得益于4月份的降准；另一方面，对比海外市场型金融体系的货币乘数情况，依靠发挥资本市场功能提高货币乘数的空间已大为缩小。加上国内疫情反复对经济信心的影响， 2022年H2以来中国“降准”的必要性，实际上一直处在积累当中。 降准并非扩张，实质为中性化政策 自创工具投放是中国央行当前基础货币主要投放渠道，其中最为主要的是MLF。从央行自创工具到期的分布看，2022年10月MLF到期量为10000亿，11月份为5000亿。10月份央行并没有对巨额到期量进行对冲，使得货币市场利率产生不少扰动，我们认为央行不对冲是为了约束银行在地产融资放松下的冲动性扩张。因此，本次降准的对冲性特征较为明显，分为扩张性政策。 资金成本异动将消除 2022年11月中旬中国利率体系经历了一波快速的利率抬升过程，我们认为主要是由于MLF巨额到期量扰动的结果，并不具有持续性。这种情况也说明，中国利率债市场深度仍然不够，政府债券市场仍需要大力发展。我们之前就指出，国债等政府债券市场不仅为财政融资，而且为货币发行提供了信用工具。 市场利率体系平稳态势不变 此次降准实际上是中性化的非扩张性政策，原因在于主要是对冲到期MLF，但由于到期量持续处于高位，难以完全对冲，因而MLF到期回收仍是确定性的事件，银行间市场资金趋紧状况不变。因此，本次降准虽然会带来存款银行资金成本的下降，但市场利率水平下降有限，仅能起到消除前期到期量大而产生的扰动影响。 降准兑现，等待降息 中国经济的通胀和运行前景，决定了中国货币体系降准和降息仍行路上。随着中国PPI进入负值状态，CPI低位平稳态势形成，降息预计在未来1-2Q中也会到来。在货币内生下，中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。  风险提示 通胀继续上行,货币政策超预期改变，其它引发经济运行节奏改变因素。 [Table_Author] 分析师: 胡月晓 Tel: 021-53686171 E-mail: huyuexiao@shzq.com SAC编号: S0870510120021 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《巩固基础，政策兼顾》 ——2022年08月15日 《疫情防控不松懈，增长目标弱化》 ——2022年07月29日 《政策应出尽出，降息降准或提前》 ——2022年05月26日 2022年11月28日 宏观政策 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件：人行决定于2022年12月5日下调RRR ............................. 3 事件解析：政策背景和特征意义 .................................................. 3 1.央行基础货币投放不足局面并未改变 ................................. 3 2.降准并非扩张，实质为中性化政策 ..................................... 4 3.广义货币增速稳中偏落趋势不变 ........................................ 5 事件影响：对经济和市场 ............................................................. 6 4.资金成本异动将消除 .......................................................... 6 5.市场利率体系平稳态势不变 ............................................... 7 6.降准有利资本市场走稳回暖 ............................................... 8 事件预测：趋势判断 .................................................................... 9 7.降准兑现，等待降息 .......................................................... 9 风险提示： .................................................................................. 9 图 图 1 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） . 3 图 2 中国MLF到期量变化（当月值，亿元） ...................... 4 图 3 中国货币增长的变化（月度同比，%） ....................... 5 图 4 中国市场利率变化（日，%） ........................................ 6 图 5 温州民间借贷利率趋向下行（月/民间融资综合利率，Average-10D） ................................................................ 8 图 6 中国股市波动率下降后股市回暖态势稳定 .................... 9 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件：人行决定于2022年12月5日下调RRR 为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。 中国人民银行同时表示——将加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持重点领域和薄弱环节融资，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 事件解析：政策背景和特征意义 1.央行基础货币投放不足局面并未改变 我们一直认为，中国当前货币体系的一个基础问题是基础货币增长能力不足。中国在疫情后（即2020年后）虽然并未出现疫情前期2019年的基础货币增长持续萎缩的状态，但增长仍远远落后于广义货币增长。2015年以来，中国维持货币增长平稳的态势，主要靠提高货币乘数实现。而要提高货币乘数，最为直接有效的手段是降准，最具趋势性的则是发挥金融市场功能，依靠金融发展和金融深化，通过货币市场和资本市场的扩展，提升货币乘数。2015年以来中国货币乘数的持续提升，上述两个方面都在发生着作用。 图 1 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） 资料来源：Wind， 上海证券研究所 3.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.50-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002003/052003/092004/012004/052004/092005/012005/052005/092006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09基础货币-LM2:同比-L货币乘数-R 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 4 货币内生体系下，市场信心状况是主要的信用扩张影响因素，即微观经营行为主体的风险偏好和扩张偏好，直接影响着货币乘数变动。2022年H2后，国内外政经形势和疫情反复的局面，影响了市场信心，货币乘数的持续提高进程受到影响。 2022年上半年货币乘数的回升，主要得益于4月份的降准；另一方面，对比海外市场型金融体系的货币乘数情况，依靠发挥资本市场功能提高货币乘数的空间已大为缩小。加上国内疫情反复对经济信心的影响， 2022年H2以来中国“降准”的必要性，实际上一直处在积累当中。 2.降准并非扩张，实质为中性化政策 进入本世纪以来中国货币的持续快速扩张，主要是中国经济全球化进展带来外汇占款被动高速增长结果。2014年后，中国外汇占款推动货币增长的格局扭转，过去被“圈进”货币池子的货币开始陆续释放。中国货币增长中基础货币投放转向央行创设工具，公开市场的重要性上升。但是央行创设工具会带来货币市场利率抬升，加之抵押工具国债市场的深度和广度都不够，因而基础货币投放能力不足成立中国货币体系的基础性问题。 自创工具投放是中国央行当前基础货币主要投放渠道，其中最为主要的是MLF。从央行自创工具到期的分布看，2022年10月MLF到期量为10000亿，11月份为5000亿。10月份央行并没有对巨额到期量进行对冲，使得货币市场利率产生不少扰动，我们认为央行不对冲是为了约束银行在地产融资放松下的冲动性扩张。因此，本次降准的对冲性特征较为明显，分为扩张性政策。 图 2 中国MLF到期量变化（当月值，亿元） 资料来源：Wind， 上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 5 央行在降准公告中也明示，本次降准目的仍在于结构调整和推动资金成本下移：保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长；优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。 3.广义货币增速稳中偏落趋势不变 信贷增长平稳中趋降的态势不会变。经济仍受疫情影响，经营主体的扩张动能不足，信贷有效需求偏弱。在货币内生体系，信贷需求不足造成的金融机构信用扩张