` 请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021年12月07日 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.com SAC编号： S0870510120021 相关报告： 中国通胀全景分析 降准兑现 期待降息 ——2021年12月央行降准点评  主要观点 基础货币投放不足局面并未改变 我们一直认为，中国当前货币体系的一个基础问题是基础货币增长能力不足。2021年中国基础货币增长虽然没有再现前2年持续萎缩的状态，但增长仍远远落后于广义货币增长。2021年H2后，疫情反复和持续局面影响了市场信心，货币乘数的持续提高进程受到影响；2021年上半年货币乘数的回升，显然是中国经济景气度提高的结果；从进程上看，2020年下半年起中国货币乘数提高进程就已发生改变，2021年H2以来中国“降准”的必要性，实际上一直处在积累当中。 重新进入全面降准时代 2020年疫情期间，中国货币环境虽然有所放松，但主要政策作用点还是流动性分布结构的改变，政策着重点是直达实体，因而通过创设直达实体的政策工具，进一步将流动性引向了实体经济。与之相配套，在总量调控上，针对中小金融机构的存款准备金率调整也就成了主要放松对象。从进程上看，2020年H2后，RRR调整已重新进入了全面调整时代。 降准为平稳不为宽松 从央行公告可以看出，12月巨量到期的MLF不会到期续作，至少不会全部续作，因而延续了4个月稳定的MLF余额将再度面临下降。对高达32万亿的基础货币存量而言，此次对冲性释放流动性增量改善不到1%，因此央行维持货币环境中性偏紧的政策意图，实际上并未改变。 股债双升再添动力 降准不会对货币平稳局面产生影响，货币增速也不会持续提高；降准对市场的影响，主要在于通过降低商业银行资本成本，对市场融资体系水准产生潜在降低作用。市场融资利率水平的下降，对股市和债市都有利好影响。 降准兑现，期待降息 尽管全球通胀压力上升，海外一些国家已启动升息步伐；但对中国来说，降准和降息的方向仍然不变。中国基础货币增长能力不足，是中国货币体系的基础问题，“降准”实际上是中国货币当局为维持货币平稳，而必不可少的选择，每年必选。前期由于“滞胀”忧虑上行，降融资成本的政策被延后。随着大宗商品价格运行进入下行阶段，约束国内货币降利率的因素将消除。  风险提示 通胀继续上行,货币政策超预期改变，其它引发经济运行节奏改变因素。 证券研究报告 宏观研究 政策点评 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件：人行决定于2021年12月15日下调RRR ....................................................................... 3 事件解析：政策背景和特征意义 ................................................................................................ 3 1.基础货币投放不足局面并未改变........................................................................................... 3 2.重新进入全面降准时代 .......................................................................................................... 4 3.经济运行平稳偏软态势不变 .................................................................................................. 5 事件影响：对经济和市场 ............................................................................................................ 6 4.降准为平稳不为宽松 .............................................................................................................. 6 5.降准替代MLF等于降息 ........................................................................................................ 7 6.股债双升再添动力 .................................................................................................................. 8 事件预测：趋势判断 .................................................................................................................... 8 7.降准兑现，期待降息 .............................................................................................................. 8 图 图 1 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） ............................................. 3 图 2 中国RRR变化（月，%） ............................................................................................ 4 图 3 中国信贷增长的期限分布（亿元） .............................................................................. 5 图 4 中国现存MLF各月投放量（1年/当月值，亿元） .................................................... 6 图 5 温州民间借贷利率趋向下行（月/民间融资综合利率，Average-10D） .................... 7 图 6 中国股市波动率下降后股市站上台阶之势 .................................................................. 8 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件：人行决定于2021年12月15日下调RRR 中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。 中国人民银行同时表示——将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 事件解析：政策背景和特征意义 1.基础货币投放不足局面并未改变 我们一直认为，中国当前货币体系的一个基础问题是基础货币增长能力不足。2021年中国基础货币增长虽然没有再现前2年持续萎缩的状态，但增长仍远远落后于广义货币增长。2018年以来，中国维持货币增长平稳的态势，主要靠提高货币乘数实现。2021年H2后，疫情反复和持续局面影响了市场信心，货币乘数的持续提高进程受到影响；货币内生体系下，市场信心状况是主要的信用扩张影响因素，即微观经营行为主体的风险偏好和扩张偏好，直接影响着货币乘数变动。 图 1 中国基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3.804.304.805.305.806.306.807.30(10)(5)051015202530354009/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/09储备货币M2:同比货币乘数-R 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 4 2021年上半年货币乘数的回升，显然是中国经济景气度提高的结果；从进程上看，2020年下半年起中国货币乘数提高进程就已发生改变，因经济重新进入平稳期而进入平衡期。因此，2021年H2以来中国“降准”的必要性，实际上一直处在积累当中。 进入本世纪以来中国货币的持续快速扩张，主要是中国经济全球化进展带来外汇占款被动高速增长结果。2014年后，中国外汇占款推动货币增长的格局扭转，过去被“圈进”货币池子的货币开始陆续释放。中国货币增长中基础货币投放转向央行创设工具，公开市场的重要性上升。但是央行创设工具会带来货币市场利率抬升，加之抵押工具国债市场的深度和广度都不够，因而基础货币投放能力不足成立中国货币体系的基础性问题。 2.重新进入全面降准时代 2020年疫情期间，中国货币环境虽然有所放松，但主要政策作用点还是流动性分布结构的改变，政策着重点是直达实体，因而通过创设直达实体的政策工具，进一步将流动性引向了实体经济。与之相配套，在总量调控上，针对中小金融机构的存款准备金率调整也就成了主要放松对象。从进程上看，2020年H2后，RRR调整已重新进入了全面调整时代。2020年4月和5月，中国人民银行分别实施了针对中小金融机构的定向降准，对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。2次定向降准后，大型金融机构和中小金融机构间的RRR差距扩展到了3%以上。 图 2 中国RRR变化（月，%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.002007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-0420