基金问道系列之十五：集体智慧VS.协调成本：团队管理对基金业绩的影响

在过去的20年里，基于团队管理的投资组合在美国基金行业变得非常流行。例如，在2010年，超过70%的美国国内股票型基金是由基金经理团队管理的，而在1992年只有30%。随着资产范围的不断扩大和复杂化，一个基金经理团队应该比单个经理更适合处理与投资决策相关的海量信息。 本文利用更准确的晨星直接数据(Morningstar Direct data, MD)研究基金经理团队对基金业绩的影响。研究发现：首先，团队管理的基金在各种业绩指标上都优于单一基金经理管理的基金，特别是除了激进成长型基金外，团队管理对其他类型基金的收益提升年化能达到55bps。其次，团队规模与基金业绩之间的关系是非线性的。有3名基金经理的基金业绩表现最优。这也表明，在大型团队中，集体智慧的优势与不断增加的团队协调成本之间存在着潜在的权衡。最后，从持股特征来看，团队管理的基金持有更多的股票，同时他们的持股行业集中度也更高。此外，有3名基金经理的基金持股中空头比例最高。总体而言，团队管理的基金业绩表现相对出色，而且也没有承担更多的风险。 本文重新审视了团队管理作为一种组织形式的优势。在团队中，集体智慧的好处与协调成本之间存在着潜在的权衡。对基金公司而言，本文的研究对优化基金管理结构有一定的启示；对投资者而言，基金管理结构也可以作为一种优选基金的参考维度。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源 Patel, S., and S. Sarkissian, 2017,“To Group or Not to Group? Evidence from Mutual Fund Databases”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,52(5): 1989-2021. 1.1.文献摘要 共同基金普遍倾向于团队管理，但已有实证研究并未发现团队管理能提升基金业绩。本文发现，这是由于证券价格研究中心(CRSR)和晨星基础数据(Morningstar Principia data sets, MP)中报告的基金管理结构与美国证券交易委员会(SEC)记录之间的巨大差异造成的，导致团队对基金收益的影响被低估了多达50 bps。 本文利用更准确的晨星直接数据(Morningstar Direct data, MD)，发现团队管理的基金在各种业绩指标上都优于单一基金经理管理的基金。团队规模与基金业绩之间的关系是非线性的。此外，团队管理的基金并不比单一基金经理管理的基金承担更多的风险。总体而言，团队管理有利于提升基金的业绩。 1.2.文献框架 在过去的20年里，基于团队管理的投资组合在美国基金行业变得非常流行。例如，在2010年，超过70%的美国国内股票型基金是由基金经理“团队”管理的，而在1992年只有30%（见图1）。业内专家主要从基金业绩的角度来解释这一趋势。例如，Putnam投资公司的副主管Stephen Oristaglio认为，“一个最重要的原因是业绩”“由于行业、市场和公司出现了如此多的新机会，投资变得更加复杂，团队管理的基金更有意义”（Kovaleski ,2000）。随着资产范围的不断扩大和复杂化，一个基金经理团队应该比单个基金经理更适合处理与投资决策相关的海量信息。 图1：1992年至2010年美国共同基金管理结构的演变 已有的学术文献也强调了群体决策的好处。例如，Sharpe (1981)、Barry& Starks(1984)以及Sah & Stiglitz (1991)认为，基金行业通过团队实现了风格和判断的多样化，降低了投资组合风险，从而提高了业绩。然而，与理论与现实世界的证据形成鲜明对比的是，实证研究几乎没有发现基金团队合作的业绩优势。例如，Prather & Middleton (2002)、Chen et al.(2004)、Blisset al.(2008)、Massaet al.(2010)、Baret al.(2011)等。这些研究主要使用证券价格研究中心(CRSP)或晨星基础(MP)数据，发现与单一管理的基金（即单一基金经理管理的基金，下同）相比，团队管理的基金没有提升基金业绩，甚至导致业绩下降。这个结果似乎令人费解。 因此，本文的目标是剖析这个“疑团”的根源，并重新审视团队管理对基金业绩的影响。 本文使用相对较新的晨星直接数据(Morningstar Direct,MD)中共同基金数据。研究发现，MD数据库中的有关基金经理数据远比CRSP和MP中的更准确，并表明这种差异会严重影响对基金的业绩分析。从2004年随机选取的100只美国国内股票型基金中获得的基金管理数据，本文发现CRSP和MP与SEC相比，准确率分别仅为77%和83%，而MD的准确率为96%。这些巨大的差异会影响到之前使用CRSP或MP基金经理数据的研究结果。基于这两个数据库的基金经理数据，团队管理对基金业绩的影响被低估了，对于经Carhart (1997)模型风险调整后的收益来说，每年低估了40~50bps。 本文利用MD数据中1992年至2010年美国国内股票型基金数据研究团队管理对基金业绩的影响。平均而言，团队管理的基金在风险调整后的回报率高于单一管理的同类基金。控制基金以及基金经理的特征之后，团队管理的基金每年业绩高出30~40bps。这一结果是在Carhart(1997) 4因子加上Pastor-Stambaugh（2003）的流动性因子后的5因子模型基础上，并且无论是12个月或36个月的业绩回归窗口，该结果都成立。此外，本文也发现，除了激进成长型基金(Aggressive Growth Funds)以外，在其他多种类型的基金中，团队管理的基金业绩都表现优异。进一步的，虽然团队管理的基金业绩出色，但团队管理的基金并没有在任何风险因子上的暴露高于单一管理的同类型基金。相反，团队管理的基金似乎有更低的特质波动率。 本文还研究了团队规模和基金业绩之间的关系。本文认为，团队管理的基金需要在规模增加带来内部知识的提升，与团队协调成本增加之间进行权衡。本文发现团队规模和基金业绩之间存在非线性关系。特别是，本文发现，相对于单一管理的基金，3名基金经理管理的基金业绩最好。 与单一管理的基金相比，拥有2名、3名、4名和5名或更多名基金经理的基金，经5因子模型调整后的平均年化超额收益分别为32bps、58bps、25bps和57bps。这一结果也反应出在较大的群体中会出现搭便车以及合作效率降低的问题。 最后，本文研究了基金管理结构、持股特征和基金业绩之间的关系。团队管理的基金比单一管理的基金持有更多的股票数量。然而，这主要是在有4名和5名或更多经理的团队中。本文还发现，团队管理的基金比单一管理的基金平均行业集中度更高，特别是在前两大行业：通信服务行业（CommunicationServices）和防御型消费行业（ConsumerDefensives）。 此外，在由3名基金经理管理的基金中，其股票持仓中空头比例最高。 结合之前发现的由3名基金经理管理的基金业绩最优，与Engelberg et al. （2012）的观点一致，他们认为卖空者擅长信息处理。 2.三种基金业绩评价指标 本文使用基金月度收益率，并利用三种业绩指标衡量基金业绩。前两种 ( ) 业绩指标是基于Carhart(1997)模型：无条件的4因子alpha，记为𝛼4𝑈； ( ) 条件4因子alpha，记为𝛼4𝐶；第三种是5因子alpha，包括Carhart的4因子加上Pastor&Stambaugh（2003）的流动性因子。具体的，本文使用以下3个公式计算每只基金的alpha： (1)𝑟= α(4U)+ β𝑟 + 𝑠SMB+ ℎHML+ 𝑚MOM+ 𝑒,+ 𝑠SMB+ ℎHML+ 𝑚HML+ 𝑏𝑟𝑍+ 𝑒, 𝑖,𝑡𝑖,𝑡 𝑖𝑖TBILL𝑖 𝑖 𝑖𝑚,𝑡𝑖𝑚,𝑡TBILL𝑚,𝑡𝑡−1 𝑖𝑖 t t TERM𝑖 t 𝑖𝑖 t t TERM𝑚,𝑡𝑡−1 𝑖𝑖 t t 𝑖,𝑡 (2)𝑟= 𝛼(4C)+ 𝛽𝑟+𝑏𝑟𝑍 𝑖,𝑡 (3)𝑟= α(5F)+ β𝑟 + 𝑠SMB+ ℎHML+ 𝑚MOM+ 𝑙LIQ+ 𝑒, 𝑖,𝑡 𝑖𝑚,𝑡 𝑖 𝑖 t 𝑖 t 𝑖 t 𝑖,𝑡 其中𝑟是基金月度收益率减去无风险利率（美国1个月T-bill利率），𝑟是CRSP市值加权综合指数的月度收益率减去1个月的T-bill利率。 𝑖,𝑡 𝑚,𝑡 SMB、HML、MOM和LIQ分别是规模、账面价值比、动量和流动性因子。在式（2）中，𝑍为滞后1个月的T-bill利率；𝑍是滞后一个月的期限结构利差，定义为美国10年期国债与3个月T-bill利差。 t t t TBILL𝑡−1 t TERM𝑡−1 3.团队管理对基金业绩影响 本文利用更准确的晨星直接数据(Morningstar Direct data, MD)，研究团队管理对基金业绩的影响。 3.1.按基金经理数量分组的业绩描述性统计 表1中的PanelD报告了单一管理的基金和团队管理基金的三种基金业 表1：基金管理结构的描述性统计 3.2.团队管理对基金业绩回归结果 表2报告了团队管理对基金业绩的影响。被解释变量是3种基金业绩指 表2：团队管理有助于提高基金业绩 3.3.不同风格类型基金中团队管理对业绩影响的异质性 接下来，本文探讨在不同风格类型基金中团队管理对基金业绩的影响。 首先根据基金投资目标将基金分为三种类型：激进成长型( Aggressive Growth )、成长型基金（Growth）、成长与股票收益型基金(Growth and Equity Income)。其中，由于股票收益型基金(Equity Income Funds)样本数较少，本文将成长与收益型基金(Growth and Income Funds)与股票收益型基金(Equity Income Funds)，合并为成长与股票收益型基金（Growth and Equity Income）。激进成长型基金主要投资具有长期资本增长潜力的小型风险股票，基金经理需要考虑的都是一些“软”信息，这类信息不确定性高；而成长或者成长与收益型基金主要投资高分红的股票，需要处理的是一些“硬”信息，确定性相对较高。Stein (2002)认为，在经理人面临着难以确定的“软”信息的情况下，单个基金经理管理相对较好。与这一论点相一致，本文预期团队管理在激进成长型基金中将很少或没有带来业绩提升，而成长型（或成长和收益型）基金应该会从团队管理中受益。 表3报告了在以上三类基金中，团队管理对基金业绩的影响。结果表明，团队管理对成长型基金的业绩提升为每年30bps，而对成长型和股票收益型基金的业绩提升每年近56bps。也即，除了激进成长类基金以外，团队管理均能提高基金的业绩。 表3：团队管理对非激进成长型基金的业绩提升明显 3.4.团队规模与基金业绩呈非线性关系 之前的分析表明，平均而言团队管理的基金比单一管理的基金表现更好，而且这一结果在大多数类型基金中都存在。随后的一个相关问题是：是否任何规模的团队都是好的？也就是说，团队规模与基金业绩之间是否存在任何关系？从上文的表1PanelD的结果可以看出，团队规模似乎对基金收益很重要，风险调整后的基金业绩最高的是拥有3名基金经理的基金，其次是拥有5名或以上基金经理的基金。现在本文研究，在控制了基金和基金经理的特征后，这种结果是否仍然存在。因此，本文通过以下回归模型进行检验。 PERF= 𝑐+ 𝑐TEAM + δFUND_CHAR+ 𝛿FE+ 𝑒 i,t 𝑜 i,t-1 𝑖,𝑡−1 +�