基金问道系列之三：行为偏差对基民投资收益的影响

投资者可能存在一些根深蒂固的行为习惯，而行为习惯深深影响着投资决策以及投资绩效。认识并了解行为偏差在基金投资决策中的作用具有多方面的意义。 投资者的投资工具逐步由股票转向基金，但是在转型过程中，投资者对基金投资的决策会影响到股票的收益。1980年，美国个人投资者的股票市场份额为47.9%，而到了2007年该数值仅为21.5%。这种下降伴随着开放式共同基金占比的提升，从1980年的4.6%增加到2007年的32.4%。但是投资者对基金的频繁申购赎回会迫使一些共同基金经理进行大量交易，从而对股票带来价格压力。 行为偏差会促使普通的个人投资者的倾向于持有个股而不是共同基金，而收入较高、受教育水平较对较高、投资经验更丰富的投资者更有可能投资基金并从中赚取收益。具有强烈行为偏差的投资者更倾向于持有个股，并避免购买低费用的指数基金。当他们投资基金时，他们倾向于选择高管理费用的基金，频繁交易基金，避开指数基金，并且他们的买入卖出时机不佳，从而损害了其投资组合的业绩。他们还表现出更强烈的趋势追逐行为。相反，成熟的投资者能更大程度地避免购买高费用的基金和趋势追逐倾向。 本文将研究个人投资决策中的行为偏差从个股选择拓展到专业的投资组合管理决策领域，系统地研究了行为偏差对个人基金投资决策的影响，拓展了实证行为金融学。此外，本文的研究具有一定的启示作用：对那些忽视或者错误投资基金的投资者而言，有助于认知自己的不足，提高投资水平；另一方面，对基金公司而言，可以针对投资者的行为偏好设计相关的基金产品。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 如何成为一名优秀基金投资者？或者说一名优秀的基金投资者具备哪些特征？投资经验、受教育水平、性别甚至里金融中心的距离都可能影响我们的投资业绩。在我们的投资中，你是不是经常股票一涨就卖出，而股票跌了之后就躺平，并标杆自己为长期投资者？有没有认为自己很行，频繁交易，而最终发现还跑不赢指数，甚至只能关灯吃面？有些人可能喜欢单压一只股，看盘的心情就和过山车一样。有些人可能喜欢分散化投资，享受稳稳的幸福。这些行为的背后，都可能反映了人们潜意识中的一些根深蒂固的行为习惯，而行为习惯深深影响着我们的投资决策以及投资效果。有些习惯有助于人们投资，而有些却有不利于我们投资。 基金投资，本质上也是一个修行的过程。在修行的过程中，我们首先修炼的就是要认清自身，努力克服自身投资上的一些缺陷。或许很难，但目标是抵达彼岸。为此，本期我们带来首篇系统研究行为偏差对个人投资者基金决策影响的文献。 1.文献概述 文献来源 Bailey, W., Kumar, A., & Ng, D. (2011). Behavioral Biases of Mutual Fund Investors.Journal of Financial Economics, 102(1), 1-27. 1.1.文献摘要 本文利用一家美国大型折扣经纪商的个人投者账户数据，研究了行为偏差对投资者基金决策的影响。除了已有研究中的行为与人口统计特征外，本文还新增了信息有限关注、税收意识和基金层面熟悉度偏差等新的行为特征。结果表明，存在行为偏差的投资者通常在基金类型选择、交易频率和交易择时方面做出错误的决策，从而导致业绩不佳。此外，投资者的趋势追逐似乎与行为偏差有关，而不是因为从基金历史业绩中理性地推断出了管理者的投资能力。因子分析结果发现，投资者可被归纳为赌徒型、聪明型、过度自信型、窄框架偏差型与成熟型等。 1.2.文献框架 针对个人投资者投资决策中的行为偏差，以往的研究主要集中于个股选择层面。Odean (1998,1999)、Barber and Odean (2001)等研究表明，个人投资者在选股决策中表现出多种行为偏差。然而，鲜有研究将个人的行为偏差与其共同基金投资决策联系起来。了解行为偏差在个人投资者基金投资决策中的作用具有多方面的意义。 首先，个人投资者越来越多地通过基金来间接投资股票市场，而非直接交易个股。French在2008年的报告中指出，“1980年，美国个人投资者的股票市场份额为47.9%，而到了2007年该数值仅为21.5%。这种下降伴随着开放式共同基金占比的提升，从1980年的4.6%增加到2007年的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32.4%。因此，了解个人投资者如何持有和交易共同基金变得愈发重要。 其次，尽管个人投资者直接进行股票交易的比例有所下降，但是他们的基金投资决策同样会间接影响股票收益。Coval and Stafford (2007)认为，对于被多家基金持有的股票而言，大量资金流会迫使一些共同基金经理进行大量交易，对股票带来价格压力。已有的文献表明，共同基金资金流会影响个股回报。Gruber (1996)和Zheng (1999)发现，资金流入后会提高基金短期的业绩表现，这可能是由于动量效应。Frazzini and Lamont (2008)表明，共同基金的资金流似乎是“愚蠢的资金”：资金净流入与未来低回报相关，而资金净流出与未来高回报相关。 第三，个人投资基金的方式直接触及财务管理基本原则的核心。传统的投资组合选择模型建议一种简单的投资策略：基于多元化、低费用的共同基金和最小的投资组合再平衡。指数基金以及其他费用低、换手率低的股票基金是个人投资者实施该策略相对廉价、方便的工具。个人进行基金投资决策时对这一原则的遵守程度，是衡量投资者进入资本市场的合理性和有效性的重要尺度。 本文的研究目标是检验行为偏差能否解释，个人投资者共同基金投资决策中的差异，以及偏离经典理论建议的简单策略？越来越多的行为金融学文献揭示了投资者在股票投资中存在的行为偏差，那么，这些行为偏差也应该对个人投资者是否投资共同基金，以及如何有效的投资基金产生一定的影响。 已有的基金研究文献揭示了两个具体的“异象”。其一，个人投资者购买高管理费的基金。Gruber (1996)和Barberet al. (2005)表明，许多个人投资者在高管理费用的共同基金中持有很高的头寸。更令人费解的是，Elton et al. (2004)发现，对于被动投资同一宽基指数的基金，比如都是标普500指数基金，他们的风险收益特征十分接近，然而大量资金会选择其中管理费较高的指数基金（每年超过2%）。其二，个人投资者追逐回报。Sirri and Tufano (1998)、Bergstresser and Poterba (2002)以及Sapp and Tiwari (2004)发现，资金流倾向于追逐过去业绩好的基金。晨星公司依据基金历史业绩进行评级的做法也会促进这一现象（Del Guercio and Tkac,2008）。 学术界对以上两个“异象”提供了多种解释。Carlin (2008)使用具有搜索成本的模型解释了投资者为何会购买高管理费的指数基金。Choi et al. (2010)对沃顿商学院工商管理硕士学生展开了一项行为实验，购买高管理费基金是因为参与者存在行为偏差。投资者追逐业绩被归因于一个代理问题，基金经理改变基金风险以最大化基金资金流入，而不是最大化风险调整后的预期收益(Chevalier and Ellison, 1997)。追逐业绩是因为可以从基金历史业绩中推断基金经理的管理技能(Sirri and Tufano, 1998; Gruber, 1996; Berk and Green, 2004)。然而，除了Choi et al. (2010)使用的实验数据外，已有文献研究的是基金总资金流，而不是个人投资者的行为。 与之前的研究相比，本文使用包含数万条美国个人投资者的账户数据，将特定个人投资者的行为偏差与他们的个人共同基金投资历史联系起来。本文实证的核心是，事先利用个人投资者的股票持仓以及交易数据刻画投资者的行为偏差。反过来，基于刻画好的行为偏差代理变量，研究行为偏差如何影响基金投资者的交易决策。 我们可以很容易联想到一些可能影响投资者基金选择的行为偏差。例如，处置效应（Disposition Effect，倾向卖出赢家组合而继续持有输家组合）可能导致一些投资者高估预期持有收益，并错误地选择前端费用高的基金。具有窄框架偏差（Narrow Framing Bias，没有全局观，买卖单个资产时不考虑对整体投资组合的影响）、过度自信（Overconfidence，频繁交易而业绩又不佳）或偏好投机性股票的投资者，更可能频繁的切换基金风格，而忽视了产生的更高费用。本地偏差（Local bias，偏爱地理位置离家较近公司的股票）的投资者更可能选择本地基金公司管理的基金，而不考虑成本或预期收益。投资目标不同，在投资个股与共同基金时可能会表现出不同的行为(Shefrin and Statman，2000)。例如，如果认为共同基金比自己选择个股更安全，投资者可能会放松警惕，花更少的时间评估基金业绩和成本。无论行为偏差的类型如何，关于择时、持有期和基金选择方面的错误决策都可能与共同基金费用结构的多样性相关联，导致业绩不佳。 为了研究行为偏差与共同基金选择的相互作用和后果，本文设计了两种检验视角。第一种，本文从个人投资者层面进行检验。本文先对样本中每个投资者的行为偏差进行多维度刻画，然后用行为偏差去解释个人投资者对指数基金、其他类型基金以及股票的选择差异。然后，进一步检验行为偏差是否对投资决策与基金近期业绩之间的相关性产生影响，因为这些行为偏差可能会导致一些投资者错误的使用业绩信息。 第二种，本文从基金类型层面进行检验。本文依据每个基金的费用结构以及基金投资者不同类型行为偏差的程度对基金进行分类，然后描述不同基金类型的个人投资者平均持有期限和收益的差异。存在行为偏差的投资者可能会聚集在特定类型的基金中，他们的业绩表现可能比较差或者交易很频繁。此外，基金公司可能布局一些旨在吸引甚至利用此类投资者的基金产品。大量且不断增长的共同基金为美国个人投资者提供丰富主题和多种费用结构的基金产品。即使是跟踪主要宽基指数的基金，许多竞争产品也提供了具有多种费用结构和收益特征的基金产品（Elton et al., 2004;Hortacsu and Syverson, 2004）。设计多种特征的基金吸引不同的客户似乎是存在的(Nanda et al., 2009)，可能有些基金是专门为行为偏见的客户而设计的。 已有一些文献研究了影响个人投资者基金选择的具体因素。Barber et al. (2005)发现，投资者对基金明显的前端费用更敏感，但对隐蔽的管理费用不那么敏感。Christoffersen et al. (2006)研究了基金经理如何对投资者的偏好做出反应。Malloy and Zhu (2004)表明，居住在不太富裕和受教育程度较低社区的投资者倾向于选择高费用基金。Zhu (2005)发现，忙碌的投资者更有可能投资于基金而不是个股。Huang et al. (2007)描述了信息环境如何影响基金资金流与基金历史业绩之间的相互关系 。 Bergstresser et al. (2009)研究了共同基金经纪人在教育投资者并减轻他们行为偏差方面是否发挥了作用，但得出的结论是，经纪人收取了管理费后，并未给投资者带来实际的收益。Ivković and Weisbenner (2009)研究了个人投资者基金交易中的税收动机。 本文的主要研究结论如下。本文发现，成熟的投资者（信息丰富、收入更高、年龄较长、投资经验更丰富）更加擅长投资共同基金，他们投资基金的期限更长、比例更高，能够避免投资高费用的基金，并获得相对较好的投资业绩。然而，具有强烈行为偏差或对公司盈利或宏观经济信息缺乏关注的投资者，不太可能持有共同基金或出于错误的原因选择共同基金。当他们实际购买共同基金时，他们会频繁交易，买卖时机把握不佳，买入高费用基金，更偏好主动型基金而非指数基金。本文还发现，有行为偏差的投资者更有可能追逐基金业绩，从而对追逐业绩是反