基金问道系列之九：资金申赎与人员变更对基金业绩持续性的影响

基金业绩排名存在“均值回归”现象：基期表现优秀的基金业绩下滑，而基期表现较差的基金业绩上升。通过实证发现，资金申赎是导致基金业绩“均值回归”的主要原因，人员变更并没有表现出对基金业绩持续性的直接影响。 资金申赎和人员变更的发生都基于基金过去的业绩，二者存在一定的相关性：优秀的基金经理加入或离职，会带来资金的流入流出；资金的流入会吸引优秀的基金经理加入。实证发现，资金申赎与人员变更存在交互作用：人员变更放大了资金申赎对业绩的影响。 本文的结论对基金投资具有启示作用：投资者可以根据业绩指标等角度进行基金优选，但是要警惕优秀基金未来可能出现的大量资金流入和人员变更，影响投资收益。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源： Wolfgang Bessler,David Blake, Peter Lu¨ckoffandIan Tonks, 2017, “Fund Flows, Manager Changes, and Performance Persistence”,Review of Finance. 1.1.文献摘要 本文探讨了两种影响基金业绩持续性的平衡机制：资金申赎和人员变更。 实证发现，由于平衡机制的作用，基金业绩表现出“均值回归”现象：基期表现优秀的基金业绩下滑，而基期表现较差的基金业绩上升。资金申赎是导致基金业绩“均值回归”的主要原因，人员变更并没有表现出对基金业绩持续性的直接影响，但是人员变更进一步放大了资金申赎对业绩的影响。因此，在有效的金融市场中，由于受到平衡机制的作用，基金的业绩排名会更替。 1.2.文献框架 主动权益基金能否长期超越基准一直是研究人员重点关注的话题。现实中，很少有能长期跑赢基准的主动权益基金，且基金的排名常常会出现波动。一些“平衡机制”的作用可能是导致这一现象的原因。本文重点从资金申赎和人员变更这两个平衡机制的角度研究基金业绩的持续性。 首先，本文发现业绩存在明显的“均值回归”现象：优胜基金与落后基金的业绩差距仅在基期表现明显，在随后的时间里优胜基金业绩下降，落后基金业绩上升，业绩差距迅速缩小。 其次，本文从资金申赎和人员变更两个角度解释业绩的“均值回归”：通过实证发现资金申赎对业绩持续性的影响最大，人员变更没有显著的影响。资金流入使基期表现优秀的优胜基金收益下降，资金流出使基期表现不足的落后基金在收益上升。 再次，考虑到两种因素的产生和作用机理具有一定的相关性，本文进一步考虑了两种因素的交互作用，发现发生人员变更的基金资金流动对业绩的影响相较于没有发生人员变更的基金更大。此外，本文还考察了具有什么特征的基金更容易受到资金申赎和人员变更的影响，以及不同市场状况对基金业绩持续性的影响。 本文的结论对基金投资具有启示作用：通过业绩指标、持仓数据进行优选是基金投资的关键，但是需要警惕资金申赎和人员变更等影响基金业绩持续性的外部因素。 2.基金业绩受到“平衡机制”的作用 Jensen（1968）基于资产定价模型指出，基金收益来源于基金经理的主动管理能力和承担系统性风险带来的收益。后者实际上是市场带来的收益，受到市场波动的影响，而前者，即Jensen’sAlpha，才是基金经理本身的投资能力。 这种投资能力一定程度上取决于基金经理个人的性格和特质，但是还受到一些来自金融市场的外部因素的影响。正因为如此，在现实中我们很难找到长期跑赢基准的主动基金。Berk和Green（2004）提出即使基金经理有不同的投资能力，一些“平衡机制”的运作使主动基金未来的期望超额收益趋向于零。本文中本文重点分析了两种“平衡机制”：资金申赎和人员变更，具体一点便是资金的流入流出与基金经理的变更。 资金从表现较差的基金流向表现较好的基金，会使表现较好的基金未来业绩下降，表现较差的基金业绩上升。过去业绩较好的基金规模迅速增长，而由于流动性约束的存在，基金规模增长会对收益造成不利影响：大规模的基金在买卖一只股票时会造成更大的资产价格波动，从而侵蚀基金收益率。 基金经理的调动会使表现较好的基金和表现较差的基金聘任具有平均投资水平的基金经理。具有优秀过往业绩的明星基金经理往往会被基金管理公司安排管理更大规模的基金，或者被其他管理公司聘任；而业绩不理想的基金经理可能会被安排管理小规模基金，或者被解雇。因此优胜基金（落后基金）发生经理离任后，新聘任的基金经理投资水平往往低于（高于）上一任经理。 本文创新地研究了资金申赎和人员变更对业绩的影响的交互效应。从两个因素的产生看，由于资金申赎和人员变更的发生都基于基金过去的业绩，因此二者存在一定的相关性。从两个因素的作用机理上看，基金经理调动的方向也与基金规模有关，而规模一定程度上受到资金流动的影响，因此人员变更很可能放大资金流动对业绩的影响作用。 基于以上分析，本文认为投资者不仅要通过业绩指标、持仓数据进行基金优选，更要警惕优秀基金未来可能出现的大量资金流入和潜在人员变更对业绩的影响。 3.数据与研究方法 3.1.数据来源 本文共选取6207只在1992-2011年中至少有12月连续月度数据的股票共同基金进行研究，数据来源于CRSP。基金i在第t月的资金流入flow通过基金规模TNA（基金净资产总额）和基金月收益率R计算得到： it flow= 𝑇𝑁𝐴− 𝑇𝑁𝐴 (1 + 𝑅) it 𝑖𝑡 𝑖,𝑡−1 𝑖𝑡 3.2.业绩度量 文章使用各基金的前12个月的收益率数据滚动拟合Carhart（1997）四因子模型，得到各基金各年份的平均月Alpha： r= 𝛼+ 𝛽𝑀𝐾𝑇+ 𝛽𝑆𝑀𝐵+ 𝛽𝐻𝑀𝐿+ 𝛽𝑀𝑂𝑀+ ϵ it 𝑖 1𝑖 𝑡 2𝑖 𝑡 3𝑖 𝑡 4𝑖 𝑡 it 其中，r为基金i在t时的净收益率（基金收益率与无风险利率的差），MKT为t时市场相对于无风险利率的超额收益，SMB为t时规模因子收益率，HML为t时账面市值比因子收益率，MOM为t时动量因子收益率。 it t t t t 由于方程只用12个月的数据进行拟合，估计方程时的自由度较低，估计结果可能会出现极端值。一只基金几乎不可能在其他基金普遍有较低Alpha的时期有极高的Alpha，因此，本文使用Huji和Verbeek（2007）提出的经验贝叶斯调整程序（“empirical Bayes” adjustment procedure）对OLS估计得到的参数进行调整。 ′ ) 假设θ= (α, β,β,β, β 为参数向量 ， 服从联合正态分布 ， i i 1i 2i 3i 4i θ~𝑁(𝜇, Σ)，其中μ为五维均值向量，Σ为5×5维协方差矩阵。假设方程的误差项独立同分布，ϵ~N(0,σ)。θ的后验分布同样服从联合正态分布，其期望和方差分别为： i 2 i it i −1 1) = ( σ 1)( σ ′𝑖 −1 ′𝑖 −1 E(θ 𝑋𝑋+ Σ 𝑋𝑋𝜃̂+ Σ𝜇) i 𝑖 𝑖𝑖−1 2 i 2 i 1) = ( σ ′𝑖 −1 ) V(θ 𝑋𝑋+ Σ i 𝑖 2 i 其中，X为四个因子和截距组成的矩阵，𝜃̂为使用OLS估计四因子模型得到的参数估计。我们分别使用横截面上所有基金四因子模型OLS参数估计的平均值和协方差代替μ和Σ。因此，θ的后验估计即是矩阵加权的先验的μ和𝜃̂的平均（对于θ方差的后验估计同理）。换言之，经验贝叶斯调整将任何极端参数估计向先验的平均值收缩，收缩程度取决于横截面上参数估计的离散度，即Σ。 i 𝑖 i 𝑖 i 3.3.样本划分方式 文章分别以基金相对于四因子模型的Alpha和基金净收益率作为对基金业绩的度量。首先，本文根据基期基金业绩对基金排序（注：使用Alpha和净收益率进行排序得到的结论类似，限于篇幅本文仅展示使用Alpha进行排序的结果），将排名前10%的基金定义为优胜基金，将排名后10%的基金定义为落后基金。其次，本文分别在优胜基金组和落后基金组中，根据资金净流入是否大于该组内资金净流入的中位数，将两组基金进一步划分为高资金流入组和低资金流入组。类似地，优胜基金组和落后基金组根据是否发生人员变更进一步划分。最后，本文为了研究资金流动与人员变更在对业绩持续性的影响中是否存在交互作用，分别将优胜基金组和落后基金组根据资金净流入和人员变更划分为四组。具体分组方式如图1所示。 图1：样本划分方式 4.基金业绩的“均值回归”现象 基金业绩表现出了明显的“均值回归”现象。图2展示了不同业绩组的基金在基期后几年的平均月净收益率。优胜基金组在基期平均获得1.45%的月度净收益率，落后基金组在基期平均获得-0.36%的月度净收益率。 而在后面一年，优胜基金组的月度净收益率下降至0.59%，落后基金组的月度净收益率提高至0.34%，两组之间的收益率差距迅速缩小。总而言之，优胜基金难以保持优秀的业绩，落后基金糟糕的业绩也难以持续。 图2：基金业绩表现出明显的“均值回归”现象 5.资金申赎与人员变更造成了基金业绩的“均值回归” 那么什么因素造成了基金业绩的“均值回归”现象？本文对资金申赎和人员变更两大均衡机制进行研究。由于均衡机制在优胜基金和落后基金中起到的作用可能并不相同，本文分别考察了两种机制对优胜基金的业绩、落后基金的业绩以及优胜与落后基金的业绩差距的影响。 5.1.资金申赎与人员变更降低了优胜基金的业绩 整体来看，基期表现优秀的基金规模出现明显增长，平均规模从7.94亿美金增长至10.37亿美金，这种增长一方面来源于其基期较高的收益率，另一方面来源于大量的资金流入。在基期，优胜基金平均获得了850万美金的资金流入。 表1：基期优胜基金在本期有大量资金流入 从横截面上观察各组基金Alpha的差异，我们发现资金流入对优胜基金业绩下降起到主要解释作用，同时资金流入和人员变更在对优胜基金业绩的影响中起到互补作用。资金流入较多的优胜基金（High组）当期的Alpha比资金流入较少的优胜基金（Low组）高0.15%，且这一差异显著，而有无人员变更的两组优胜基金当期Alpha的差异并不明显。进一步观察两个因素的交互作用：在没有人员变更的优胜基金中，资金流入多的基金相比于资金流入少的基金，Alpha平均高出0.13%，而在发生人员变更的基金中，这一差距为22%，且这两个差距表现出显著性差异。 表2：资金申赎和人员变更降低了优胜基金的业绩 考察时间序列上各组基金Alpha的变化，我们发现优胜基金的月平均Alpha由基期的0.82%下降至本期的0.01%，即优胜基金在基期优秀的业绩并没有持续。既没有大量资金流入又没有发生人员变更的基金Alpha平均下降0.69%，相比之下，同时有大量资金流入且人员发生变更的基金Alpha下降较为严重（-0.96%）。这同样说明资金流动与人员变更对业绩的影响是互补的。 图3：人员变更放大了资金流动对基金业绩的影响 5.2.资金申赎与人员变更提高了落后基金的业绩 落后基金在基期平均规模为7亿美金，而在当期平均规模为6.81亿美金，规模的减小同样是由外部因素和内部因素共同作用。一方面落后基金基期收益较差，另一方面落后基金平均遭到了230万美金的资金流出。 表3：基期落后的基金在本期有大量资金流出 从横截面上观察落后基金本期的Alpha，我们发现资金流出对提高落后基金业绩起到主要解释作用，同时资金流出和人员变更在提高落后基金业绩中起到互补作用。资金流出较高的基金（Low组）当期的Alpha比资金流出较少的基金（High组）平均高出0.1%。与优势基金组类似，有无人员变更的两组基金当期Alpha的差异不明显。进一步地，在有人员变更的基金中，资金流出较多的基金的Alpha比资金流出较少的基金高0.19%，而在没有