基金问道系列之六：如何评价基金经理主动管理能力的持续性

Jensen（1968）基于资产定价模型提出，基金的收益来源于基金经理的主动管理能力和承担系统性风险带来的收益。进一步地将后者拓展为基金经理承担的市场风险所带来的收益和承担相对于市场基准以外的风格或行业暴露所带来的收益。后者实际上是市场带来的收益，受到市场波动和周期的影响，而前者，即Jensen’s Alpha才是基金经理本身主动管理能力的反映。 不论是从Alpha的绝对数值角度还是从Alpha的相对排名角度来看，表现优异的基金经理确实会保持优秀的主动管理能力，呈现一定的持续性。随着对优异的定义更加严格，挑选出的基金后续的主动管理能力也越来越优秀，呈现明显的正相关性。 文章所使用的剔除风格因素影响的主动管理能力持续性的评价方法排除了市场风格对持续性的影响，且操作简洁，能够根据基金过往的净值，快速地评价出基金经理的能力是否可以持续，对我们挑选出具有长期业绩的基金有很深的帮助。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源： Roger G. IbbotsonandAmita K. Patel,Do Winners Repeat with Style?, 2002,Yale ICF Working Paper. 1.1.文献摘要 基金经理的主动管理能力有没有延续性？表现好的基金经理将来一定表现好吗？我们改进了Jensen’sAlpha，建立了风格调整后的基金经理主动管理能力的评价指标Alpha，发现不论是从Alpha的绝对数值角度还是从Alpha的相对排名角度来看，表现优异的基金经理确实会保持优秀的业绩，呈现一定的持续性。统计意义上看，这一持续性在Alpha绝对数值高的基金和Alpha相对排名前5%的基金中更显著。 1.2.文献框架 基金业绩持续性的一直以来都是基金研究的重点课题。Jenson于1968年提出，基金过去的业绩并不能反映未来的表现。Hendricks, Patel和Zeckhauser在1993年发现了一些关于基金业绩持续性的证据。 大多数的投资者宁愿相信基金的历史业绩可以反映未来的投资结果。但是实际上，基金历史与未来业绩的不匹配使得选择一只成功的基金成为了每一个投资者的难题。如果一个投资者投资于今年的“基冠”，他是否能在明年同样获得收益呢？简要来说，就是胜者长胜吗？本文从解决基金是否存在“胜者长胜”（WinnersRepeat）这个现象出发，基于基金的历史表现来证明是否存在预测基金未来业绩方法。 为了能够真实反映基金经理的能力，将所有的基金经理放在统一维度进行比较，可以使用风格调整后的评价基金经理主动管理能力的指标Jensen’sAlpha。如果仅仅将基金收益相对于某一基准指数进行比较，将很难得出有效的结论，这是因为基金收益的很大一部分都归因于如基金规模或者其他的投资目的，而不是投资能力。如果用基金收益来评价基金业绩持续性的话，任何基金的业绩都是由该基金所投资的资产属性所决定而不是基金经理的行为所决定，这样就难以测试出基金经理主动管理能力的持续性了。 通过对美国的基金数据库进行筛查可以发现，虽然基金收益受到所投资资产的周期性影响，本身是不具有持续性的，但是风格调整后的基金经理主动管理能力是存在持续性的。通过基于净值的风格分析法所构造的风格业绩基准可以较好的解释基金的收益特征。任何一个去除风格业绩基准的基金Alpha可以被叫做是风格调整后Alpha。该Alpha值作为衡量基金经理主动管理能力的数值，并不受到基金风格的影响。本文的分析就是基于Alpha的绝对值和Alpha的相对排名的。 本文的数据是基于Weisenberger数据库的，该数据库包含了绝大多数的美国本土基金。挑选的基金池是根据基金名称来识别的，比如，基金池中包括了成长基金，成长红利基金，积极成长基金，红利基金，中盘基金和小盘基金，而不包括资产配置基金，平衡基金，固定收益基金，可转债基金，全球基金，国际基金和超小盘基金。此外，行业型基金业被排除在外了，因为他们的净值并不能被风格净值和大盘指数所解释。本文所使用的基金数据均来自于存续3年以上的基金，且为了规避幸存者风险，本文使用的数据集中还包含了已经清盘的或者合并的基金。本文的数据集使用的是月度数据，时间跨度为1975年一月至2000年12月份。数据中的基金收益率均是扣除管理费用后的。 2.“胜者”基金的主动管理能力具有持续性 2.1.衡量去除风格因素影响后基金主动管理能力的方法 本文的核心问题在于，如何定义业绩持续性。基金经理的收益率表现和市场风格密切相关。如果我们直接比较各个基金的收益率表现，很容易对基金经理的业绩形成误判。 在不同的市场风格下，不同投资风格的基金经理会有不同的收益率表现。 以A股市场为例，在2020年3月至2021年2月间，市场整体风格偏向大盘成长型，核心资产表现出色，大盘成长基金A比中小盘成长基金B表现更优。而在2021年2月后，市场风格切换，中小盘成长基金B相比于大盘成长基金A表现更佳。因此，我们无法简单地通过收益率直接比较基金A和基金B谁更出色。 Jensen（1968）基于资产定价模型提出，基金的收益来源于基金经理的主动管理能力和承担系统性风险带来的收益。我们可以进一步将后者拓展为基金经理承担的市场风险带来的收益和承担相对于市场基准以外的风格或行业暴露带来的收益。后者实际上是市场带来的收益，受到市场的波动和周期影响，而前者，即Jensen’sAlpha才是具有持续性的基金经理本身的能力。 我们利用净值法将基金收益率与风格指数和市场指数进行回归，用滚动36个月计算得到的Alpha的平均值作为基金经理能力的衡量数值，并基于此来检验基金业绩的持续性问题。 我们分别从Alpha的绝对数值和Alpha的相对排名的角度来衡量“胜者”。 而当期的“胜者”将在下一期重新评估，来测算“胜者”是否可以持续获胜。循环往复，解决“胜者是否常胜”的问题。 2.2.绝对“胜者”的主动管理能力具有持续性 首先，从“绝对”的角度来定义“胜者”，即当期Alpha大于0的基金作为胜者。胜者基金的后续表现如表1所示： 表1：绝对“胜者”基金的后续表现 上表中，我们分别测算了所有的“胜者”基金等权Alpha的结果和每只“胜者”基金按照每年Alpha等权得到的结果。可以发现，胜者基金在后续年份的平均Alpha分别为1.51%和1.4%，分别有54%和55%的胜者基金在后续年份表现出大于0的Alpha。在后面的22年中，有15年时间里胜者基金的平均Alpha为正，有12年时间里超过半数胜者基金产生了正Alpha。因此，胜者基金的主动管理能力具有一定的持续性。 而后，我们对胜者的要求逐渐加码。表2展示了不同划分方式的胜者基金表现出色的年数的比例。可以发现，随着对胜者定义的逐渐严格，胜者基金平均Alpha大于零的年数逐渐增加。 表2：对胜者的定义越严苛，胜者基金的表现越好 图1展示了不同定义方式的胜者基金表现出色的基金的比例，图2则展示了胜者基金后续年份的平均Alpha随定义方式的变化。随着定义方式逐渐严格，胜者基金在后续年份的平均Alpha和平均Alpha大于零的比例越来越高。 图1：胜者的定义越严苛，持续胜出的“胜者”基金比例越高 图2：胜者的定义越严苛，“胜者”基金的年平均Alpha越高 综上，“胜者常胜”这一结论从绝对的视角是成立的，且这一结论随胜者的定义逐渐严苛而更加明显。 根据以上结果，我们发现在预测基金未来主动管理能力时，最成功的策略是将胜者基金定义为Alpha的绝对数大于10%的基金，换言之胜者常胜这一现象在这一类基金中表现最明显。 我们进一步考察这组基金的后续业绩表现，如表3所示：从基金等权和时间等权的结果可以发现，这组基金在后续年份的平均Alpha分别为4.29%和3.13%，分别有62%和65%的胜者基金在后续年份表现出大于0的Alpha。如图3所示，在后续的22年里，有16年的时间超过半数基金表现出正Alpha，而如图4所示，有14年这组基金的平均Alpha大于零。 表3：Alpha大于10%的胜者基金的后续表现 图3：有65%的Alpha大于10%的胜者基金在后续年份仍然排名前50% 图4：Alpha大于10%的胜者基金有14年取得正Alpha 2.3.相对“胜者”的主动管理能力具有持续性 我们定义Alpha从高到底排名前50%的基金作为相对的“胜者”基金。 胜者基金的后续表现如表4所示： 表4：相对“胜者”基金的后续表现 上表中，我们分别测算了所有的“胜者”基金等权Alpha的结果和每只“胜者”基金按照每年Alpha等权得到的结果。可以发现，胜者基金在后续年份的平均Alpha分别为1.5%和1.3%，分别有54%和55%的胜者基金在后续年份的平均Alpha仍排名前50%。在后面的22年中，有17年时间里胜者基金表现出正Alpha。因此，从Alpha的相对排名定义胜者，我们也能发现胜者基金的主动管理能力具有一定的持续性。因此，相对胜者基金的主动管理能力具有一定的持续性。 类似地，逐步提高相对“胜者”基金的门槛，进一步研究胜者基金是否常胜，发现了与绝对“胜者”基金相似的结论：随着对胜者定义的要求逐渐严格，“胜者常胜”现象更加明显。 如表5所示，随着对相对胜者定义的逐渐严格，胜者基金平均Alpha大于零的年数逐渐增加，在门限值为10%时达到最大： 表5：对胜者的定义越严苛，胜者基金的表现越好 图5展示了不同定义方式的胜者基金表现出色的基金的比例，图6则展示了胜者基金后续年份的平均Alpha随定义方式的变化。随着定义方式逐渐严格，在后续年份中，胜者基金的平均Alpha和胜者基金中平均Alpha大于零的比例越来越高，前者在门限值为5%时达到最高，后者也在门限值5%时接近最高。 图5：胜者的定义越严苛，持续胜出的“胜者”基金比例越高 图6：胜者的定义越严苛，“胜者”基金的年平均Alpha越高 综合以上结果，Alpha排名于前5%的基金最能体现“胜者常胜”的现象。 我们进一步考察这组基金的后续业绩表现，如图7所示：使用基金等权和时间等权，这组基金在后续年份的平均Alpha分别为4.49%和3.63%，分别有64%和65%的胜者基金在后续年份的Alpha仍然排名前50%。如 图8所示，在后续的22年里，胜者基金在17年里有超过半数的基金仍排名前50%，有16年里这组基金的平均Alpha大于零。 图7：有65%的排名前5%的胜者基金在后续年份仍然排名前50% 图8：Alpha排名前5%的胜者基金有16年平均Alpha为正 3.总结 本文通过风格调整后的基金经理主动管理能力的评价指标Jensen’s Alpha构建了一套对基金业绩持续性研究的模型，发现虽然基金的收益率不具有延续性，但是不管是从Alpha的绝对数值的角度还是从Alpha的排名角度来看，表现优异的基金经理确实会保持一段时间的优秀的主动管理能力。 文章所使用的剔除风格因素影响的主动管理能力持续性的评价方法排除了市场风格对持续性的影响，且操作简洁，能够根据基金过往的净值，快速地评价出基金经理的能力是否可以持续，对我们挑选出具有长期业绩的基金有很深的帮助。 4.风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。