基金问道系列之五：如何评价基金经理的择时与选股能力

基金经理的主动管理能力包括择时能力与选股能力。基金经理的主动管理有别于被动投资，希望获得超越被动指数收益外的回报。可能的做法有两种：第一，持有相对于市场基准指数存在偏离的资产；第二，调整市场基准指数在整体投资组合中的占比。第一种做法通过构造与市场基准指数存在一定收益风险差异性的投资组合来获取超额收益，便是所谓的选股；第二种做法通过控制市场基准指数的投资比例，来调整整体投资组合相对于市场的风险暴露以获取超额收益，便是所谓的择时。 主动管理能力体现在对市场周期的判断上：基金经理在市场下行期更偏重择时，在市场上行期更偏重选股。选股与择时能力在不同的市场行情下表现不一致，具有一定的时变性。能力越强的基金经理市场敏锐度越高，在不同市场环境下对择时与选股的偏重表现得更极致。 基金经理可以同时具有选股能力和择时能力，两项能力是统一的。具有选股能力的基金经理在市场下行期也拥有择时能力，而具有择时能力的基金经理在市场上行期也拥有选股能力。按照统一的选股与择时能力排序选出的基金经理具有较强的“能力”持续性，而按照单一能力排序选出的基金经理不具有。从回测结果看，同时拥有两项能力的基金经理可以获得超额收益。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源： Marcin Kacperczyk, Stijn Van Nieuwerburgh, and Laura Veldkamp. Time-Varying Fund Manager Skill. Journal of Finance,August 2014, Volume69,Issue4. 1.1.文献摘要 一直以来，基金经理的选股与择时能力都是相互独立的，而本文提出了一个将选股与择时统一起来评价基金经理主动管理能力的新思路。由实证的结果可以发现：基金经理在市场上行期中更倾向于选股而在市场下行期中更倾向于择时；在市场上行期中选股能力强的基金经理，在市场下行期的择时能力也较强，而这些基金经理可以显著的跑赢市场和被动的业绩基准。本文提出的新思路对基金经理不同时期的选股和择时能力分配了不同的权重：市场上行期中选股能力权重更高，市场下行期中择时能力权重更高。相较于独立使用选股能力和择时能力评价基金经理，这种统一两个能力的新思路在测试中效果更好。 1.2.文献评述 了解基金经理到底给客户带来多少的价值是一件非常重要的事情，因为越来越多的投资人将他们的账户交给了基金经理来管理。然而，正如我们前面的报告《能力还是运气：基金主动管理能力的识别方法》中所阐述的那样，基金经理扣除管理费后的平均收益并未超越被动的市场基准指数，而仅仅3%的基金经理拥有真正的主动管理能力。 所谓主动管理能力，事实上分为两种，即择时能力与选股能力。如果从股票投资本身出发，当使用资金来购买股票时，两个基本的问题一直是绕不开的：什么时候买股票，以及买什么股票。衡量这两件事能否做好的能力，便是所谓的择时能力与选股能力。 选股和择时并不是基金经理的直觉或者一个永恒不变的能力，反而是基金经理在面对不同市场环境下所表现出的心性，以及他们对“给客户带来价值”这项任务的完成度。一个好的基金经理可以成功的完成这项任务，但是他们到底怎么择时，如何选股，获取的价值中有多少来源于择时，有多少来源于选股都是取决于市场环境的。一个基金经理难以在预期到市场下行的情况下还专注于选股，因为此时他们需要考虑的首要责任应该是规避风险，即所谓的择时；而当基金经理预期到市场即将上行时，他们首先想到的应该是如何完全利用好这轮上涨，获得超越市场指数的收益，因此这个阶段他们更偏重于选股。简单来讲，宏观的市场状态影响微观的决策。 学术界往往将基金经理的这两种能力分开来看，计算每个基金经理的择时能力有多少，选股能力有多少。但是这两个能力并不是一个人与生俱来的，而是他通过努力的工作，分析数据得来的数值化结果。就像其他工作一样，基金经理可以选择在不同的时间，根据不同的目的做出不一样的选择。这样一个简单的想法促使我们需要去找到一个能够衡量基金经理心性的评价方法，以衡量他们不同时期的投资能力。 衡量基金经理的选股能力是相对容易的，但是衡量基金经理的择时能力一直是一件较为困难的事情，这是因为择时能力往往表现在市场下跌的过程中，而市场下跌在历史上来看是一个非常短的时间段。我们认为一个好的评价方法可以克服过去文献中所认为的“择时能力与选股能力相互独立”这个命题，而是可以根据不同市场的周期情况做出统一的判断。 1.3.文献框架 文章提出了一个新方法来评价基金经理的主动管理能力，即择时能力与选股能力。 从文章的结果来看，一个好的基金经理既可以在市场上升期中做好选股，而在市场下行期中做好择时。这个结论并不仅仅适用于美国国家经济研究院（NationalBureauofEconomicResearch，NBER）的数据，还适用于其他关于市场活动的数据库。文章的结论显示，仅仅很小一部分的基金经理可以给客户带来价值，因而能够识别出有能力的基金经理便很有必要了。文章的方法中也包含了一个可以实时监测基金经理主动管理能力的模型，此模型对市场下行期的择时能力给与了更高的权重而对市场上行期的选股能力给与了更高的权重。该方法可以短期预测基金的收益。 从文章的结构来看，首先衡量基金经理的选股能力与择时能力。基金经理的选股能力用基金投资组合中个股权重与基准指数中个股权重之差乘以对应的个股收益率来衡量；而择时能力用基金投资组合中个股权重与基准指数中个股权重之差乘以整个股票组合收益率来衡量。然后，再用这些时序值与市场下行指标进行回归来判断基金经理的能力有没有随着市场周期的变化而变化。结论发现，大多数的基金经理在市场上行期更偏重选股，在下行期更偏重择时。进一步的，如果考虑基金经理的百分位排名可以发现，有能力的基金经理更倾向于在不同的市场环境下切换他们的能力。 为了验证市场中存在有能力的基金经理，文章进行了交叉检验，最终发现，这些基金经理的数量仅占整体的极小部分。而这些基金经理的特征也很鲜明。他们所管理的基金规模更小也更加主动，交易更频繁。这些基金经理所管理的基金更容易吸引新资金，同时他们职业生涯的后期也更倾向加入对冲基金来实现自己的市场地位。文章也试图用一些与“能力”无关的因素来解释这些基金经理能力的来源。比如，股票的平均预期收益率或者预期收益率的方差具有周期特征，毕竟股票的预期收益率是随着市场周期而变化的。又比如，文章也认为基金的投资策略随着基金经理的改变而变化，因此产生了周期性。又或者是因为基金经理出于自己职业生涯的考虑等等。最后文章发现，这些所有的因素都无法解释基金经理会根据市场周期变化调整自己的能力这个结论。 文章也对基金经理常用的一些投资策略进行了检验。从结果上看，基金经理在市场下行期更倾向于拿现金，他们的投资组合与市场走势的相关性更低，并且倾向于做行业轮动，即市场下行期购买防御性行业，市场上行期购买周期性行业。 最终，文章提出了一套识别具有主动管理能力的新模型。这套模型给每一个基金定义了一个加权后的择时能力矩阵和选股能力矩阵，并将他们拟合成“能力指数”（SkillIndex）。择时能力矩阵的权重就是市场发生下行风险的实时概率而选股能力矩阵前的权重就是市场发生下行风险的实时概率的互补概率。这一套模型的初衷是为了强调当市场下行风险概率增大时，基金经理更应该偏重择时，而当市场下行风险削弱时更应该偏重选股。这些能力指数可以按照月度来构建。结果上看，能力指数一个标准差的上偏对应着下一年基金扣费后超额收益上浮2.3%，同时也对应着去除风险溢价后，基金扣费后超额收益率上浮1.1%。然后，将所有基金的能力指数合并，并跟踪每个能力百分比，可以发现最高百分比与最低百分比之差始终为正，且持续了一年。相反，单独的择时能力与选股能力指数之间的差值呈现出快速的均值回归特性。这一结果说明，能力强的基金经理相对能力不好的基金经理的业绩优势能够稳定持续一年，并且基金经理的择时选股能力是互相切换的。 综上所属，文章将基金经理的择时能力与选股能力相结合，不仅发现了基金经理在不同的市场周期环境下所侧重的能力不同，还找到了识别基金经理主动管理能力的新方法。 1.4.数据来源 本文的样本涵盖1980年1月至2005年12月的股票型基金，其中不包括指数基金、行业基金以及季度股票投资比例不足80%的基金、管理资产少于5000万美元或者股票数量少于10只的基金。样本总计3477只基金，4267名基金经理，一共250219个月度观察结果。 本文的市场周期指标来自于美国国家经济研究院（NationalBureau of EconomicResearch，NBER）的市场周期测定委员会，时间范围是1980年1月至2005年12月，共312个月的数据，其中衰退月份38个。 2.基金经理的主动管理能力包括择时与选股能力 基金经理的主动管理有别于被动投资，希望获得超越被动指数收益外的回报。根据套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT），所谓收益即是对风险的补偿，而主动管理所追求的超额收益，便是除开被动指数风险外的风险所提供的溢价。 当进行被动投资，持有被动的跟踪市场的基准指数时，资产持有人所承担的便是市场风险，而获取的便是市场收益（MarketReturn）。如果想要获取超越市场收益外的回报，可能的方式有两种：第一，持有相对于市场基准指数存在偏离的资产；第二，调整市场基准指数在整体投资组合中的占比。无论是哪种方式都会承担市场风险以外的风险，这些风险是无法通过分散化（Diversification）投资所规避的，被称为系统性风险（SystematicRisk），获取的收益就是超额收益（ExcessReturn）。 获取超额收益的第一种方式，“持有相对于市场基准指数存在偏离的资产”，即通过构造与市场基准指数存在一定差异性的投资组合来获取超额收益。以股票资产举例，如果持有的是沪深300指数，那么其中每一只股票本身的收益风险属性与其所占比例的乘积便是沪深300指数的风险收益属性。如果要获取超越沪深300指数的收益，可以选择一些收益风险属性更好的股票替换沪深300指数中的成分股，形成相对于沪深300指数存在一定偏差的投资组合，这样便改变了指数的风险属性，同样也改变了投资组合的收益特征，存在了获取超额收益的可能。而这样的构造方式便是所谓的选股。 获取超额收益的第二种方式，“调整市场基准指数在整体投资组合中的占比”，即通过升高降低市场基准指数的比例，来控制整体投资组合相对于市场的风险暴露，进而在市场风险高的时候降低投资组合的风险暴露度获取超额收益。以股票资产为例，如果持有沪深300指数，当市场风险增加的时候，沪深300指数下跌，通过降低持有沪深300指数的占比，实际上规避了市场下跌带来的下行风险，获取了超额收益。而这样的方式便是所谓的择时。 我们通过基金的持仓构造了如下的评价选股能力和择时能力的指标： 选股能力衡量的是个股权重与个股收益之间的关系。具有选股能力的基金会增持有高预期回报的股票，减配有低预期收益率的股票。 𝑗 𝑁 𝑗𝑡 𝑗𝑖,𝑡 𝑚𝑖,𝑡 𝑖 𝑡+1 𝑚𝑖,𝑡𝑡+1 ∑ 𝑃𝑖𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔= (𝑤−𝑤)(𝑅 −𝛽𝑅 ) 𝑖=1 其中： 𝑗𝑖,𝑡 𝑚𝑖 ,𝑡 𝑤− 𝑤：股票𝑖在组合𝑗和市场组合𝑚中的权重之差； 𝑖 𝑡+1 𝑚𝑖,𝑡𝑡+1 𝑅 − 𝛽𝑅 ：持有股票𝑖在𝑡+1时期承担系统性风险获得的溢价。 择时能力指标意味着，在市场环境预期较好时，具有择时能力的基金经理会持有高比例的市场基准指数；而在市场预期走弱时，会减配市场基准指数。 𝑗 𝑁 𝑗𝑡 𝑗𝑖,𝑡 𝑚𝑖 ,𝑡 𝑚𝑖,𝑡𝑡+1 𝑇𝑖𝑚𝑖𝑛𝑔= ∑(𝑤− 𝑤)(𝛽𝑅 ) 𝑖=1