基金问道系列之十一：ESG评分对基民投资行为的影响

晨星对基金可持续发展评级结果，与对应基金的申赎情况存在显著的相关性。对美国共同基金的实证研究发现，晨星ESG评分结果公布之后，资金大量流出可持续发展评级较低的基金，大量流入可持续发展评级较高的基金。可持续发展评级处于中等水平的基金并没有出现明显的资金流动变化。 美国基民认可ESG评分高的基金的原因分析：（1）基民对可持续发展理念有较为普遍的认知。通过问卷调查，本文发现仅有2%的美国基民不清楚可持续发展的含义，普遍具备一定的认知，但认知程度存在差异，对环境（E）、社会（S）、治理（G）的认知程度依次递减。 （2）基民认为可持续发展评分越高的基金预期收益更高、风险更低。 调研发现，基民预期ESG评分高的基金会有更好的投资回报。但实证发现，ESG评分高的基金并没有带来更高的回报，因此，这是一个认知误区。（3）基民投资决策时将可持续发展理念纳入了考量，并非仅从收益风险因素出发。基民通过投资ESG相关产业来表现自己对激增的社会责任的关心，更倾向于配置可持续发展评级高的基金，对于基金的选择会考虑收益和风险以外的非金钱因素。 对国内ESG投资的启示：（1）传播理念，让对ESG的认知深入人心。（2）打造行业权威的公募基金ESG评级体系；（3）引导专业机构资金、养老资金等长期资金践行ESG投资。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源： Samuel M. HartzmarkandSussman, 2019,Do investors value sustainability? a natural experiment examining ranking and fund flows, The Journal of Finance,Vol.74(6): 2789-2837. 1.1.文献摘要 本文分析了美国共同基金投资人在做投资决策时，是否会考量ESG评级的因素。研究发现，晨星公布基金的ESG评分和可持续发展评级后，资金大量流出可持续发展评级较低的基金，大量流入可持续发展评级较高的基金。然而对比两类基金的投资业绩可以发现，可持续发展评级较高的基金业绩并未优于可持续发展评级低的基金，由此推断出，投资者看中的是可持续发展带来的收益预期以及其他非盈利目的。 1.2.文献框架 越来越多的企业开始增加对社会责任和可持续发展的投入，但是投资者对此持有不同态度：部分投资者认为，企业增加这些投入只会增加成本，应该聚焦于利润最大化的目标；部分投资者认为运作良好的公司应该关注环境保护等利润之外的目标；还有投资者认为企业对可持续发展的投入意味着其更良好的业绩。因此我们需要了解投资者整体对可持续发展投资的态度。 本文借助晨星公司颁布基金的ESG评分和可持续发展评级这一事件，评估投资者对可持续发展投资的态度。这一事件本身并不改变基金本身的基本属性，但是可以通过资金流向测试投资人的态度：晨星ESG评分颁布前投资者没有可以判断基金可持续发展特征的依据，但是评分公布后基金申赎的资金流发生了变化，而这一流动则来源于投资者了解了基金的可持续发展评级，并通过自己的偏好做出反应。 本文通过实证研究发现，晨星ESG评分公布后，资金大量流出可持续发展评级较低的基金，而资金大量流入可持续发展评级较高的基金。可持续发展评级处于中等水平的基金并没有出现明显的资金流动变化。 随后，本文进一步探讨了为什么投资者更偏好于投资可持续发展评级较高的基金。实证结果显示：机构投资者并没有和非机构投资者在投资偏好上有何差异；投资者普遍认为可持续发展评级高的基金收益更高风险更低，虽然实际上这类基金并没有产生更高的收益；即使控制了风险和收益的预期，投资者出于对可持续发展的偏好依然会投资更多高可持续发展评级的基金。 在当下可持续发展问题日益突出的年代，投资者将越来越重视基金持仓公司的ESG贡献，并将其视为基金的积极属性。对于基金投资者而言，除了预期收益和风险之外，也需要关注基金持仓公司的ESG属性。 图1：评级导致资金从可持续发展评级低的基金流向评级高的基金 2.ESG评分与可持续发展评级 2.1.晨星ESG评分与可持续发展评级 2016年3月1日，晨星公司发布了晨星可持续发展评级。该公司对超过两万只共同基金进行了评级，涉及资产超过8万亿美金。评级旨在提供一种对投资产品如何应对环境（Environmental））、社会（Social）、治理（Governance）挑战的可靠、客观的评估方法。 晨星公司首先对全球范围内的上市公司进行ESG评分。ESG评分基于两个方面的维度进行考量：1）公司层面的ESG得分：衡量公司在环境（E）、社会（S）、治理（G）方面的表现，包括公司在ESG相关的事件上的处理，如油井污染、有关歧视的诉讼、社会责任的担当等等；2）公司所在行业的ESG得分：衡量公司所在行业对社会的ESG贡献。如果两家公司本身的ESG得分相同，它们有可能因为行业的不一样，导致它们的ESG评分不同。 晨星基于基金持仓公司的ESG评分对超过两万只基金给出其可持续发展评分。晨星公司在每个月末根据基金持仓公司的权重及该公司的ESG评分加权计算得到对应基金的可持续发展评级。值得注意的是，只有基金持有的半数以上的上市公司存在ESG评分，对应基金才会有可持续发展评级。根据这一评分在同类基金中的排名，晨星公司将所有公司的评级划分为五个星级。排名前10%的基金定级为“最高级”（High，五星），排名10%-32.5%的基金定级为“超过平均水平”（Above Average，四星），排名32.5%-67.5%的基金定级为“平均水平”（Average，三星），排名67.5%-90%的基金定级为“低于平均水平”（Below Average，两星），排名倒数10%的基金定级为“最低级”（Low，一星）。如图2所示，对每只基金，晨星公司展示了其可持续发展得分、同类排名和星级。 图2：基金的晨星可持续发展评级界面 2.2.投资者对ESG和可持续发展的认识 虽然晨星可持续发展评级和ESG评分有明确的计算方式，但是很多投资者可能会有对可持续发展和ESG存在先入为主的见解，因此有必要了解投资者是如何认识可持续发展投资的。本文招募了482名被调查者，询问他们对可持续发展和ESG的认识，结果如表1所示。79%的被调查者认为可持续发展包括对环境问题的应对。虽然还有对可持续发展其他各方面的认识，但是只有环境问题得到了超过半数的认同。重要的是，虽然被调查者对于可持续发展的认识有差异，但是大部分人都对可持续发展和ESG有所认识，只有2%的被调查者不知道它们意味着什么。 表1：投资者普遍对可持续发展和ESG有一定的认识 3.数据来源和描述性统计 本文所有的数据来源于晨星数据库。样本包括所有具有晨星可持续发展评级的美国开放式基金，本文将所有数据口径统一至基金层面的月度数据。本文的重点变量资金流动（Flow）定义为月度资金净流入与月末基金规模的比值。基金规模（TNA）为基金净资产总额。其他变量包括基金月度收益率（Return）、基金存续时长（Age）、访问次数（Visits）。由于基金的资金流受到其他基金特征的影响，因此本文构建了标准化的资金流（NormalizedFlows）：每个月根据规模进行十等分，在各十分位数区间内，计算基金的资金净流入的百分比排名，使用该排名作为标准化资金流，尽可能排除其他特征对基金资金流动的影响。 表2是对各变量的描述性统计，包括：1）评级颁布前的变量描述性统计；2）不同可持续发展评级的基金在评级颁布前的数据（评级颁布之前，除了一星和五星基金的规模较小之外，其他基金特征在各组之间并没有很大的差异）；3）展示了颁布评级后各组基金的特征（评级颁布后，一星基金的规模明显下降，资金流出较多，且这类基金的访问量与其他基金相比较少，而五星基金规模明显上升，资金流入量较大，这类基金的访问量也较大）；4）展示了基金可持续发展评级的转移概率（基金在下个月仍然保持本月评级的概率大约为80%，改变了评级的基金也很少在一个月内跨越多个星级）。 表2：变量的描述性统计 4.投资者偏好可持续发展投资 本部分本文通过实证分析投资者是否重视可持续发展投资。 4.1.晨星评级的颁布引起投资者对可持续发展的关注 首先，本文统计了不同时期对“晨星评级”（指晨星按照收益风险打分推出的评级）和“晨星可持续发展评级”的搜索热度。虽然在可持续发展评级正式颁布前，投资者可以通过公开的指标计算基金的可持续发展得分，即根据基金持有上市公司的ESG得分加权计算得到的分数，但是结果显示，在评级颁布前并没有投资者去了解这一评级，而在颁布后搜索量大幅上升。换言之，不同于一直存在的晨星评级，可持续发展评级在没有正式颁布前并没有获得投资者的较多关注。这从另一方面也说明了这一事件的外生性。 图3：“晨星可持续发展评级”的搜索热度在评级颁布后骤增 4.2.相比于ESG得分和排名，评级更能影响投资者决策 以基金的资金流动作为被解释变量，分别使用可持续发展得分、排名和星级虚拟变量作为解释变量进行回归。结果显示，得分和排名对于资金流动没有显著作用，但是资金净流入与基金是否为五星评级或一星评级密切相关。五星评级的基金有显著的资金净流入，而一星评级的基金有显著的资金净流入。进一步地，将可持续发展得分、排名和星级都纳入回归，依然只有五星评级虚拟变量和一星评级虚拟变量有显著结果。这一结果说明，相比于得分和排名，极端星级评级更能影响基金的流动，即投资者在投资决策时更关注极端星级评级。 为了保证结果的稳健，本文分别以标准化的资金流入、规模加权的资金流入、标准化和规模加权的资金流入作为被解释变量，进一步减小其他因素对资金流动的影响，以五星评级虚拟变量和一星评级虚拟变量作为解释变量进行回归，也能得到五星评级和一星评级更影响资金流动这一结论，且结果更显著。 表3：资金流出可持续发展评级低的基金，流入可持续发展评级高的基金 4.3.对于评级相同的基金，投资者会关注ESG得分排名 将所有基金根据ESG得分排名从高到低划分为100组，计算各组的平均资金净流入或净流出。整体来看，五星基金相比于其他基金有明显的净流入，而一星基金有明显资金净流出。在二星、三星、四星基金内，不同排名基金的资金流动情况较为类似，而在一星基金和五星基金内，资金流向与得分排名有明显的相关关系。因此，在极端星级基金中，投资者会进一步考虑其可持续发展得分排名进行投资。 图4：极端星级基金中，投资者会考虑其可持续发展得分排名进行投资 4.4.稳健性检验 4.4.1.使用断点回归验证极端星级对投资者决策的影响 如果投资者根据星级进行决策，那么对于可持续发展得分或排名相近但是属于不同星级的基金，资金流动应该也有明显差异。本部分通过断点回归的方法进行验证。表4展示了在一星评级和二星评级的分界点处使用断点回归的结果，发现星级从二星变到一星显著降低了资金的净流入，而表4下半部分的结果则说明了星级从五星变到四星显著降低了资金净流入。 表4：断点回归验证极端星级对资金流动的影响 4.4.2.检验可持续发展评级的稳定性 由于基金在获得可持续发展评分前可能就存在差异，因此我们需要将基金特征统一后再进行测试。图5展示了剔除时间效应后的资金流动情况，可以发现，评级推出前各组的资金流动差异并不大，评级推出后评级低的基金出现了较大的资金流出，而评级高的基金有较大的资金流入。 为了保证结论的稳健性，我们对基金评级前的特征进行了分组筛选，以此保证各组基金在可持续发展评级之外的特征均相似。表5中，第一部分展示了直接匹配基金特征的结果，第二部分展示了通过基准指数归因拆解后进行匹配的结果。无论使用哪种特征匹配的方式，均可以得到相同的结果：类型特征相同的基金的资金流与可持续发展评级相关。 图5：使用按照特征分组后的基金数据回归，得到的结论与原结论相同 表5：使用按照特征分组后的基金数据回归，得到的结论与原结论相同 4.5.可持续性发展评级