行业逆风因素逐步缓解

事件：公司于2022年11月16日发布三季度财报。实现营业收入1400.93亿元，同比降低1.6%，环比增长4.5%。彭博一致预期为1414亿元，略低于一致预期0.9%。实现Non-IFRS归母净利322.5亿元，同比增速转正至1.6%，环比增长14.6%。一致预期为302亿元，超出一致预期7%，提效控费效果明显。 社交网络：微信小程序及视频号生态不断向好，微信及Wechat合并MAU同比增长3.6%至13.09亿，小程序日活跃用户同比增长30%至6亿。3Q22社交网络收入为298亿元，同比降低1.7%，环比增长2.1%。视频号直播和音乐订阅收入增长抵消了部分音乐直播、游戏直播和视频付费会员服务收入减少的影响。具体来看，腾讯视频订阅收入受内容上线延迟影响，MPU略有下降，但会员价格调整带来了ARPU提升抵消了部分影响。受益于MPU增加，音乐订阅收入实现同比增长。 游戏业务：受宏观及行业逆风因素影响，同比出现加速下滑，移动游戏略低于市场一致预期。3Q22游戏收入为527亿元，同比降低2.8%，环比增长2.1%。分市场来看，本土市场游戏收入同比下降7%至312亿人民币。国内游戏主要受未保法（公司预计21Q4后同比基数重置，未保法影响或逐渐消除），游戏版号减少（公司预计将会有更多的版号以更快地速度通过审核），以及宏观因素影响。结合人民财评于同日发表《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，表达游戏是数字经济重要组成部分。次日，70款游戏获新版号，其中，《合金弹头：觉醒》为版号停发以来腾讯首款非休闲游戏。我们认为，游戏行业政策逆风有望逐步环节。国际市场游戏收入增长3%至117亿人民币。 广告业务：微信内效果广告库存进一步释放带来广告业务α，广告主行业逆风因素逐渐消退。3Q22广告收入为214.43亿元，同比下降4.7%。广告主方面，由于游戏、电子商务及快速消费品行业需求的改善，以及2021年若干行业特有的不利因素的逐渐消退，广告收入的下降比率较2Q22收窄。其中，社交及其他广告收入为189亿元，同比减少0.5%，环比增长17%。视频号作为微信私域生态的重要组成部分，用户时长不断增长，商业化也开始实现规模化。公司预计4Q22来自视频号的收入达到10亿元。媒体广告收入为26.0亿元，同比减少24.7%，环比增长4%。主要是由受欢迎的电视剧投放较少，且2022年同期举行了东京奥运会使得媒体广告基数较高所致。 金融科技及企业服务：商业支付量实现双为数同比增长，企业服务战略调整专注高质量业务，收入略低于预期，但毛利率持续优化，实现同环比双增。3Q22金融科技及企业服务收入为448.4亿元，同比增长3.5%，环比增长6.2%。分部毛利率为33.3%，同比增长4.8pct，环比保持稳定。金融科技服务收入增长主要反映了线上线下商业支付活动的恢复和商业支付金额的增加。企业服务收入同比略有下降，主要是腾讯持续缩减亏损项目所致。在监管层面，公司入股三星财险获批。此外，公司也与中国联通成立合营公司，专注分销与联通共同开发的CDN和多端计算产品。 投资建议：展望Q4及明年，版号等行业逆风因素逐步缓解、宏观经济恢复，有望带动游戏及广告业务重回增长。叠加视频号商业化逐步规模化带动社交广告增长凸显α。 此外，公司持续回购，并进行美团中期特别分红，有望公司价值重估。结合公司降本增效效果显著，我们结合22Q3业绩下调公司22年并上调23-24年Non-IFRS归母净利润至1146.6/1596.9/1981.1亿元（前值为1152.57/1527.97/1786.16亿元），我们给与23年25xPE,对应目标市值为3.992万亿人民币。 风险提示：宏观经济恢复低于预期；版号发放不及预期；广告主行业风险；视频号进展不及预期；Naspers减持；港股流动性不及预期 一、财务数据分析 1.业务总览 收入：3Q22腾讯实现总收入1400.93亿元，同比降低1.6%，环比增长4.5%。 图表1：2022Q3公司业绩〃实际vs一致预期情况图示 图表2：腾讯总体收入及同比增速（3Q19-3Q22） 2.分业务收入 社交网络业务：3Q22社交网络收入为298亿元，同比降低1.7%，环比增长2.1%，占总收入的21.3%。社交网络收入下降2%至298亿人民币，反映了视频号直播服务与音乐付费服务的收入增加，而音乐直播、游戏直播和视频付费会员服务收入减少。 游戏业务：考虑归属于社交网络业务的游戏收入，3Q22游戏收入为527亿元，同比降低2.8%，环比增长2.1%，占总收入的37.6%。受到行业过渡性挑战导致付费用户减少的影响，本土市场游戏收入同比下降7%至312亿人民币。由于《Valorant》的稳健增长、《幻塔》的成功推出和Miniclip旗下游戏组合的拓展，尽管《PUBG Mobile》收入有所减少，国际市场游戏收入增长3%至117亿人民币。3Q22手游收入为410亿元，同比下降3.5%，环比增长2.5%。占总收入的29.3%，占游戏收入的77.8%。3Q22端游收入为117亿元，同比保持稳定，环比增长0.9%。 网络广告业务：广告收入为214.43亿元，同比下降4.7%，环比增长15.0%，占总收入的15.3%。由于游戏、电子商务及快速消费品行业需求的改善，以及2021年若干行业特有的不利因素的逐渐消退，广告收入的下降比率较2Q22收窄。其中3Q22社交及其他广告收入为189亿元，同比减少0.5%，环比增长17%，占广告收入的88.1%。虽然若干行业的广告需求持续疲软，但视频号信息流广告的强劲需求抵消了前者的不利影响。3Q22媒体广告收入为26.0亿元，同比减少24.7%，环比增长4%。媒体广告收入下降主要是受欢迎的电视剧投放较少，且2022年同期举行了东京奥运会所致。 金融科技及企业服务业务：3Q22金融科技及企业服务收入为448.4亿元，同比增长3.5%，环比增长6.2%，占总收入的32.0%。金融科技服务收入增长主要反映了线上线下商业支付活动的恢复和商业支付金额的增加。企业服务收入同比略有下降，主要是腾讯持续缩减亏损项目所致。 其他业务：3Q22其他业务收入为10.8亿元，同比减少20.3%，环比减少28.3%，占总收入的0.8%。 图表3：腾讯营业收入结构（3Q19-3Q22） 图表4：腾讯网络游戏收入及同比增速（3Q19-3Q22） 图表5：腾讯手游收入及同比增速（3Q19-3Q22） 图表6：腾讯端游收入及同比增速（3Q19-3Q22） 图表7：腾讯网络游戏收入构成（3Q19-3Q22） 图表8：腾讯广告收入各构成部分同比增速（3Q19-3Q22） 图表9：腾讯广告收入结构（3Q19-3Q22） 图表10：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（3Q19-3Q22） 图表11：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（3Q19-3Q22） 3.毛利润及毛利率 腾讯3Q22毛利率为44.2%，同比增长0.2pct，环比增长1.1pct。 增值服务业务：毛利率为51.7%，同比减少1.3pct，环比增长1.1pct。 网络广告业务：毛利率为46.3%，同比减少0.1pct，环比增长5.7pct。 金融科技及企业服务业务：毛利率为33.3%，同比增长4.8pct，环比保持稳定。 图表12：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（3Q19-3Q22） 图表13：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（3Q19-3Q22） 5.费用情况 销售及市场推广费用：腾讯3Q22销售及市场推广费用为71.2亿元，同比下降31.7%，环比下降10.2%。销售及市场推广费用率为5.1%，同比下降2.2pct，环比下降0.8pct。销售及市场推广开支的降低反映了腾讯对内部的营销活动支出，特别是数字内容服务、企业服务、游戏与工具类产品相关的营销活动支出的严格把控。 一般及行政费用：腾讯3Q22一般及行政费用为264.8亿元，同比增长11.0%，环比增长0.9%。管理费用率为18.9%，同比增长2.1pct，环比下降0.7pct。公司一般及行政开支同比增长主要是研发开支、雇员成本、租赁费用及办公开支增加所致。 图表14：腾讯各项费用率（3Q19-3Q22） 图表15：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及S&M费用率（3Q19-3Q22） 图表16：腾讯一般及行政费用、同比增速及G&A费用率（3Q19-3Q22） 6.利润率情况 经营利润：3Q22经营利润为515.93亿元，同比减少2.9%，环比增长71.6%。OPM为36.8%，同比降低0.5pct，环比增长14.4pct。 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：3Q22经调整归母净利润为322.5亿元，同比增长1.6%，环比增长14.6%。经调整归属股东净利率为23.0%，同比增长0.7pct，环比增长2.0pct。 图表17：腾讯经营利润及运营利润率（3Q19-3Q22） 图表18：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（3Q19-3Q22） 二、核心运营数据 微信及WeChat合并MAU：截至3Q22，微信MAU为13.09亿，同比增长3.7%，环比增长0.8%。 QQ的移动终端MAU：截至3Q22，QQ的移动终端MAU达到5.74亿，同比保持稳定，环比增长1.0%。 收费增值服务注册账户数：截至3Q22，收费增值服务注册账户数同比下降2.8%至2.29亿，对应环比下降2.6%。DAU/MAU：3Q22DAU/MAU比率为59.2%，同比增长1pct，环比增长1.5pct。 图表19：微信及WeChat合并MAU（3Q19-3Q22） 图表20：QQ移动终端MAU（3Q19-3Q22） 图表21：腾讯增值服务付费用户规模（3Q19-3Q22） 三、投资建议 当前公司LTM PE仍处于历史低位，我们认为制约估值的核心因素外部环境逆风及视频号商业化进展已出现明显改善。展望Q4及明年，版号等行业逆风因素逐步缓解、宏观经济恢复，有望带动游戏及广告业务重回增长。叠加视频号商业化逐步规模化带动社交广告增长凸显α。此外，公司持续回购，并进行美团中期特别分红，回馈股东，有望引导公司价值重估。结合公司降本增效效果显著，我们结合22Q3业绩下调公司22年并上调23-24年Non-IFRS归母净利润至1146.6/1596.9/1981.1亿元（前值为1152.57/1527.97/1786.16亿元），我们给与23年25xPE,对应目标市值为3.992万亿人民币。 图表22：腾讯控股LTM PEBD（2013A-2022A） 四、风险提示 宏观经济恢复低于预期；版号发放不及预期；广告主行业风险；视频号进展不及预期；Naspers减持；港股流动性不及预期 盈利预测表