剥离地产业务，聚焦大健康产业

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 鲁商发展(600223.SH) 2022年11月17日 买入（维持） 所属行业：房地产/房地产开发 当前价格(元)：9.57 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 23.32 10.25 7.17 相对涨幅(%) 23.94 13.15 15.76 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《鲁商发展（600223.SH）：Q3业绩承压，化妆品维持高增》，2022.10.30 2.《鲁商发展（600223.SH）：22H1利润略有扰动，化妆品维持高增》，2022.8.28 3.《鲁商发展（600223.SH）：践行战略转型，化妆品业务景气度延续》，2022.7.22 4.《鲁商发展（600223.SH）：化妆品同增超95%，延续高景气》，2022.4.29 5.《鲁商发展（600223.SH）：化妆品“4+N”矩阵，持续高成长》，2022.4.15 鲁商发展（600223.SH）：剥离地产业务，聚焦大健康产业 单击或点击此处输入文字。 投资要点  事件：公司发布公告，拟剥离地产业务。公司11月15日晚间公告：拟剥离房地产开发业务，相关资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司。公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，剩余其他业务2021年收入合计约31亿元，归母净利润合计约2.5亿元；2022年1-9月收入合计约25亿元，归母净利润合计约2亿元。  房地产：整体承压，轻装上阵聚焦大健康领域。公司今年加快转型步伐、加大去库存力度，22Q1-Q3签约金额为56.12亿/yoy-52.21%，积极拓展轻资产业务，新签约2个招商代理项目，加速地产业务转型，地产业务21年减值扰动公司盈利能力，本次事件超预期落地，轻装上阵聚焦大健康领域。  化妆品：两大品牌双十一表现亮眼，推进“4+N”品牌矩阵。（1）瑷尔博士：截至双十一收官，全渠道销售额同比去年增长76.68%，其中抖音/快手分别同增125.27%/ 136.21%，Q1-Q3实现营收7.45亿/yoy+52.7%，Q4延续高增长态势，稳居福瑞达集团第一大化妆品品牌，双十一期间益生菌面膜高举高达、获得多个榜单第一名，褐藻专利全线同比增长100%，验证公司产品打造能力。未来储备多个爆品及系列新品，聚焦高壁垒的涂抹精华品类，积极布局线下、皮肤护理院等渠道。（2）颐莲：双十一全网累计成交突破1亿元，京东冲榜美妆竞速排行榜TOP2、抖音渠道同增135%，爆款喷雾全网累计销售4000万+瓶，分舱式面膜实现天猫3w+月销、打造公司第二大产品，“玻尿酸+富勒烯”模式打造元气精华并实现天猫1w+月销，产品矩阵逐渐完善。（3）子品牌：诠润品牌天猫+抖音官方旗舰店双十一GMV超1100万，天猫/抖音分别同增94%/460%；善颜践行精准护肤，为顾客提供高端量肤定制服务；伊帕尔汗加速品牌建设，同步支持化妆品业务发展。瑷尔博士及颐莲两大品牌推进渠道的多元布局，多款新品推出或可逐步验证推新能力，提升品牌未来空间确定性，未来发力子品牌，品牌矩阵逐渐完善。  原料：玻尿酸竞争持续，布局多重新原料。化妆品级别及食品级别玻尿酸原料竞争持续，原料22Q1-Q3毛利率为32.47%/-7.53pcts，盈利能力有所扰动，公司未来将布局医药级玻尿酸及胶原蛋白原料，原料布局更为丰富。其中，公司对外合作布局重组胶原蛋白原料，后续量产后将贡献业绩增量，公司同步储备注射产品。  投资建议：公司转型大健康领域，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现，若后续地产剥离后，公司未来聚焦大健康领域发展，公司22-24年归母净利润分别为2.38/4.69/5.67亿（暂不剔除地产业务），对应23-24年PE为19X/15X，采用分部估值预计公司23年目标市值为120亿（化妆品23年净利润3亿*35X PE，目标市值105亿，其他业务市值15亿），对应目标空间24%，维持“买入”评级。  风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、资产重组计划具有不确定性。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,016.57 流通A股(百万股)： 1,016.57 52周内股价区间(元)： 6.50-14.95 总市值(百万元)： 9,728.56 总资产(百万元)： 59,610.84 每股净资产(元)： 3.97 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,615 12,363 12,391 13,120 13,919 (+/-)YOY(%) 32.3% -9.2% 0.2% 5.9% 6.1% 净利润(百万元) 639 362 238 469 567 (+/-)YOY(%) 85.4% -43.3% -34.1% 96.6% 21.1% 全面摊薄EPS(元) 0.64 0.36 0.24 0.46 0.56 毛利率(%) 20.3% 25.7% 26.7% 30.7% 33.9% 净资产收益率(%) 15.7% 7.7% 4.9% 9.2% 10.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-43%-29%-14%0%14%29%2021-112022-032022-072022-11鲁商发展沪深300 公司点评 鲁商发展（600223.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 12,363 12,391 13,120 13,919 每股收益 0.36 0.24 0.46 0.56 营业成本 9,187 9,083 9,092 9,203 每股净资产 4.68 4.77 5.04 5.35 毛利率% 25.7% 26.7% 30.7% 33.9% 每股经营现金流 6.79 0.47 1.82 1.70 营业税金及附加 588 620 630 668 每股股利 0.11 0.15 0.20 0.25 营业税金率% 4.8% 5.0% 4.8% 4.8% 价值评估(倍) 营业费用 1,253 1,695 2,067 2,521 P/E 36.81 40.52 20.61 17.02 营业费用率% 10.1% 13.7% 15.8% 18.1% P/B 2.83 2.01 1.90 1.79 管理费用 380 372 400 436 P/S 0.78 0.78 0.74 0.69 管理费用率% 3.1% 3.0% 3.0% 3.1% EV/EBITDA 26.03 16.37 10.56 8.88 研发费用 119 124 144 167 股息率% 0.8% 1.6% 2.1% 2.6% 研发费用率% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 盈利能力指标(%) EBIT 571 531 834 972 毛利率 25.7% 26.7% 30.7% 33.9% 财务费用 91 156 99 85 净利润率 2.9% 1.9% 3.6% 4.1% 财务费用率% 0.7% 1.3% 0.8% 0.6% 净资产收益率 7.7% 4.9% 9.2% 10.5% 资产减值损失 -196 -120 -100 -100 资产回报率 0.6% 0.4% 0.9% 1.0% 投资收益 201 198 203 209 投资回报率 2.2% 2.4% 3.7% 4.2% 营业利润 678 445 817 975 盈利增长(%) 营业外收支 -34 -55 -58 -61 营业收入增长率 -9.2% 0.2% 5.9% 6.1% 利润总额 644 390 759 914 EBIT增长率 -21.1% -7.1% 57.0% 16.6% EBITDA 673 861 1,231 1,362 净利润增长率 -43.3% -34.1% 96.6% 21.1% 所得税 250 137 266 320 偿债能力指标 有效所得税率% 38.8% 35.0% 35.0% 35.0% 资产负债率 89.4% 87.7% 87.2% 86.8% 少数股东损益 32 15 25 27 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 362 238 469 567 速动比率 0.2 0.1 0.2 0.2 现金比率 0.1 0.1 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 5,139 3,555 4,445 5,191 应收帐款周转天数 8.2 7.3 7.2 7.0 应收账款及应收票据 278 248 259 267 存货周转天数 1,915.1 1,650.0 1,600.0 1,580.0 存货 48,204 40,939 39,757 39,739 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 其它流动资产 5,050 6,068 6,059 6,124 固定资产周转率 9.6 9.0 9.2 9.2 流动资产合计 58,670 50,809 50,519 51,321 长期股权投资 730 730 730 730 固定资产 1,287 1,372 1,425 1,520 在建工程 41 191 271 351 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 210 220 230 240 净利润 362 238 469 567 非流动资产合计 2,745 3,012 3,174 3,373 少数股东损益 32 15 25 27 资产总计 61,415 53,822 53,693 54,694 非现金支出 399 450 498 490 短期借款 3,219 3,219 3,219 3,219 非经营收益 -86 14 -11 -18 应付票据及应付账款 8,694 6,843 6,552 6,480 营运资金变动 6,142 -240 857 652 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 6,848 478 1,838 1,717 其它流动负债 39,180 34,633 34,703 35,581 资产 -281 -630 -598 -636 流动负债合计 51,093 44,695 44,473 45,281 投资 -67 -30 -19 -14 长期借款 3,751 2,451 2,251 2,101 其他 -103 206 203 209 其它长期负债 72 72 72 72 投资活动现金流 -452 -454 -413 -441 非流动负债合计 3,823 2,523 2,323 2,173 债权募资 -2,193 -1,300 -200 -150 负债总