- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1633 沪深300指数 3794 上证指数 3083 深证成指 11113 中小板综指 11881 相关报告 1.《上游原材料价格微幅反弹，短期拐点未至-PCB行业（铜箔环节）...》，2022.11.13 2.《产业链共克时艰，长期仍值得期待-PCB行业事件点评》，2022.11.13 3.《服务器PCB维稳，看好新平台升级机会-服务器PCB行业点评》，2022.11.11 4.《板块持续分化，看好半导体自主化及碳化硅-电子2022年三季报...》，2022.11.3 5.《需求恶化加剧，重点关注长期成长-PCB行业三季度总结》，2022.11.2 樊志远 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路 分析师 SAC执业编号：S1130520080003 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪 分析师 SAC执业编号：S1130520090004 liuyanxue＠gjzq.com.cn 材料价格反弹致供需对峙加剧，拐点仍需等待 投资建议  行业策略：当前PCB板块运行至下游需求弱化、上游原材料价格尚未完全松动的周期节点，我们从跟踪的角度认为PCB板块拐点尚未到来，产业链上的公司基本面短期难有根本性改善。但鉴于行业仍然不乏未来创新点，因此建议长期关注汽车、服务器、载板三大领域的投资机会。  推荐组合：推荐关注沪电股份、金禄电子、兴森科技、深南电路、生益科技等优质标的。 行业观点  盈利能力大幅下滑，低端到高端均承压。从台系四大覆铜板厂商的综合情况来看，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收同比变动+14%/-6%/-21%、营业毛利同比变动+5%/-31%/-47%、归母净利润同比变动+17%/-38%/-58%，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收环比变动-3%/-5%/-9%、营业毛利环比变动-8%/-18%/-17%、归母净利润环比变动-4%/-25%/-25%，可见从台系厂商整体情况来看，逐季加速下滑趋势明显，盈利端承压明显甚于营收端，最终结果就是盈利能力大幅下行。台系覆铜板四大厂商的价格水平和我们跟踪的各公司的产品布局，我们认为台系四大厂商的经营状况涵盖了低端到高端的覆铜板品类，其中主要聚焦在中低端FR4的南亚塑胶在三季度展现出非常恶化的经营状态，这说明相对低端的产品需求下滑程度较大；台光产品聚焦于HDI，HDI主要用于手机，并且台光是海外A客户的主要供应商，因此从环比来看，台光三季度展现出明显的季节性，但同比业绩降幅仍在扩大，可见即使是高端消费电子产品，今年需求也较为疲软；主要应用于网络数通的联茂和台燿的经营降幅也在逐级扩大，反映了高速类覆铜板需求也较为低迷。因此综合来看，无论是低端还是高端，无论是用于手机还是网通领域，都承受了较大的需求弱化的压力。  10月营收反映需求继续弱化，原材料价格反弹加剧供需对峙。从台系CCL厂商月度营收情况来看，10月需求仍然承压，台系四大厂商10月综合营收同比降幅扩大为-21%，营收环比降幅为-5%，可见行业需求还未迎来改善。在这样的周期节点，我们认为行业根本性改善需要上游原材料价格松动，因此观察上游价格可以判断行业拐点。根据我们的跟踪，Q4因上游供给仍然受到限制，原材料反而出现阶段性价格反弹，以铜箔为例，在全球大宗交易市场预期美国加息放缓带来流动性宽松之后，铜价应声反弹，同时铜箔厂商也因上游能源价格压力较大、供给被新能源车挤兑等因素调涨了铜箔加工费，这导致PCB所用铜箔（主要规格为18um和35um）的价格在Q4有所反弹。这种情况下，中游覆铜板厂商仍会继续承压，这种利润压力将会向下游传导，最终形成对终端需求的负反馈，需求在这样对峙的情况下难有本质性改善，我们认为产业链整体修复还需要跟踪后续原材料价格走势。 风险提示  需求景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1423160017771954213223092486211115220215220515220815国金行业 沪深300 2022年11月14日 电子组 电子行业研究 买入 (维持评级) ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、台系低端到高端均承压，Q4仍然疲软 ...................................................... 4 1.1、Q3利润加速恶化，低端到高端均难以幸免 ......................................... 4 1.2、10月营收继续下滑，反映需求继续弱化 ............................................. 7 2、观察上游价格以判断行业拐点，Q4供需对峙继续加剧.............................. 8 2.1、中游覆铜板承压最严重，供需正处于对峙状态 .................................... 8 2.2、铜箔价格反弹，加剧供需对峙关系 ..................................................... 9 3、投资建议及风险提示............................................................................... 10 3.1、短期难有根本性改善，关注长期成长方向 ......................................... 10 3.2、风险提示 ...........................................................................................11 图表目录 图表1：2021年四大台系覆铜板厂商占据全球29%的供应市场 ..................... 4 图表2：2022年台系CCL同比降幅逐季扩大................................................. 4 图表3：2022年台系CCL环比持续大幅下滑................................................. 4 图表4：2022年台系CCL盈利能力大幅下滑................................................. 5 图表5：台系四大厂商单价情况可看出各自覆盖的产品等级（元/平方米） ..... 5 图表6：南亚塑胶2022年同比增速逐渐下滑 ................................................. 6 图表7：南亚塑胶2022年经营状况环比恶化 ................................................. 6 图表8：台光2022年同比增速逐渐下滑 ........................................................ 6 图表9：台光2022年下半年环比增长主要订单的季节性 ................................ 6 图表10：联茂2022年同比增速逐渐下滑 ...................................................... 6 图表11：联茂2022年环比保持大幅下降....................................................... 6 图表12：台燿2022年同比增速逐渐下滑....................................................... 7 图表13：台燿2022年环比保持大幅下降....................................................... 7 图表14：今年台系CCL营收从4月起同比增速保持为负............................... 7 图表15：今年台系CCL大多数月份营收环比增速为负 .................................. 7 图表16：今年南亚塑胶营收从4月起同比增速保持为负 ................................ 7 图表17：今年南亚塑胶大多数月份营收环比增速为负 .................................... 7 图表18：今年台光营收从下半年起同比增速保持为负 .................................... 8 图表19：今年台光大多数月份营收环比增速为负 ........................................... 8 图表20：今年联茂营收从4月起同比增速保持为负 ....................................... 8 图表21：今年联茂营收逐月波动 ................................................................... 8 图表22：今年台燿营收从4月起同比增速保持为负 ....................................... 8 图表23：今年台燿营收逐月波动 ................................................................... 8 图表24：2022年第三季度A股铜箔业绩同比降幅维持 .................................. 9 图表25：2022年第三季度A股CCL业绩同比降幅扩大 ................................ 9 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表26：2022年第三季度A股PCB营收同比增速收窄 ................................ 9 图表27：2022年A股PCB盈利能力修复放缓 .............................................. 9 图表28：LME铜价在11月出现反弹 ........................................................... 10 图表29：18um铜箔价格和加工费在四季度出现反弹 ................................... 10 图表30：35um铜箔价格和加工费在四季度出现反弹 ................................... 10 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、台系低端到高端均承压，Q4仍然疲软 近半月，台系覆铜板厂商陆续公布三季报和10月营收数据，我们通过跟踪来观测覆铜板环节所处的供需情况。我们选取的台系覆铜板标的主要涵盖南亚塑胶（1303.TW，全球排名第三，市占率12%，产品以FR4为主营产品）、台光（2383.TW，全球排名第四，市占率7%，以HDI用覆铜板为主营产品）、联茂（6213.TW，全球排名第五，市占率6%，以高速覆铜板为主营产品）、台燿（6274.TW，全球排名第八，市占率4%，以高速覆铜板为主营产品），这四大厂商全球市占率合计